1.3　主要研究内容

本书试图从简单到复杂，在不同条件下建立包含或有可转换债券的一系列信用风险模型。这些模型假设投资者具有CARA（Constant Absolute Risk Aversion，即常数绝对风险厌恶）效用，允许或有可转换债券一次性转换，可以包含或者不包含普通可违约债券，债券转换或破产触发条件可以是公司资产价值（公司收益流）、资本比低于某些临界水平或者由公司股权持有人控制，研究或有可转换债券的转换方式、债权定价、股权定价、破产成本、税收减免和投资者保护水平、风险回避、非系统风险波动率之间的相互关系，探索或有可转换债券的最优设计、公司最优资本结构以及包含或有可转换债券融资的可延迟投资问题，讨论风险回避对最优投资决策、最优融资规模的影响，以及或有可转换债券融资对不确定投资理论的影响。具体包括以下几个方面：

1．公司资本结构问题

假设公司（如银行）资本由或有可转换债券和股东持有的股票组成，公司资本还可以包括普通可违约债券。公司资产价值（或其产生的收益流）服从算数布朗运动，在建模过程中可根据需要不断具体化，公司资产价值（或收益流）是不可交易的。譬如，当公司投资办厂或购买设备，或者是非上市公司的时候，公司资产和股权是不可以交易的。普通可违约债券得到固定债息，直到公司违约（如银行破产）为止，违约时债权人得到公司部分剩余价值，另一部分为资产清算成本。所以发行债券越多，清算成本越高。但发行债券可以得到税收减免的好处。债权规模多大才可以最大化公司价值？这是本书需要解决的资本结构问题，再者，与没有发行或有可转换债券的公司资本结构做比较，分析包含或有可转换债券的资本结构的帕累托改进，以及或有可转换债券和普通可违约债券在最优资本结构中的作用。

2．或有可转换债券的设计问题

或有可转换债券在公司破产之前，在某个特定条件下（一般是公司处于财务困境），或有可转换债券可以一次性转换成公司股权，从而达到对公司紧急救援的作用，哪一种转换方式具有帕累托优势？发行方和购买方的策略形成的均衡有何特点？转换方式对违约概率有何影响？从债券发行方角度，何时实施或有可转换债券的债转股？何时对债权申请破产保护？这涉及本书研究的或有可转换债券设计问题。基于实际情况，本书讨论三种转换形式，即分别以公司资产价值、资本比和由股权持有人控制为触发指标，当其降至某个较低的临界值时，便强制将或有可转换债券部分或全部转换为股票。同时研究可能出现的逆向选择、道德风险、风险转移问题。

3．资产定价问题

资产与负债与其产生的收益（支出）流一一对应，定价本质是对这些“流”进行价值评估。如何对不同风险模型下的各种收益（支出）流定价，是本书需要解决的资产定价问题。重点计算或有可转换债券的价格，包括投资方的购买价和发行价。在完备市场条件下，对此已有充分的研究。本书涉及的风险因素包括多个方面（含信用风险和市场风险），可以用来对冲的可交易风险资产较少。如果是非上市公司，公司资产用来建工厂和购买设备，则连公司股权也是不可交易的，此时最多只能利用市场组合投资对冲公司收益的系统风险，这些模型是不完备的。为了给出这些资产的合理定价，本书假设投资者具有指数效用函数，计算这些资产的消费效用无差别价格。另外，由于我们讨论的是对不同资产收益（流）的结构化模型定价方式，那么考虑市场实际情况，比如投资者保护不完善，资产收益（流）也会因此发生变化，那么对它的定价也会相应发生变化，因此，我们也要讨论不同的投资者保护水平下或有可转换债券的消费效用无差别价格。

4．最优投资问题

公司不同的融资方式和融资规模对应不同的投资策略，所以公司的最优投资策略同样为或有可转换债券的设计提供依据和参考。比如，在非完备市场企业的不确定性投资，企业在实施投资时，由于资金缺乏，并且考虑到或有可转换债券的优越性会进行或有可转换债券融资，那么企业需要多大的融资规模，在这种新的融资方式下，应该选择怎样的投资时机都是值得探讨的问题。

5．对比分析

对上述所有各种不同情况下的信用风险问题和模型，运用本书前期结果，给出传统风险中性假设条件下的相应结论（它应该是本书研究结果的一个推论），对其与本书上述结论进行对比分析。特别给出CCB与普通可违约债券的对比分析，分析前者的优势和不足。运用解析分析和有限差分相结合的方法，提供数值计算例子，完成比较静态分析，给出管理学、经济学和金融学解释，提出CCB设计、定价和投资策略建议。

图1.1给出了本书与相关理论的逻辑关系。

图1.1　本书与相关理论的逻辑关系