2.2 内幕交易的规管
2.2.1 内幕交易规管机制的历史演变
2.2.1.1 1999年之前:政府规管
中国对内幕交易的规管可追溯至1990年,那时证券市场成立还不久。“内幕交易”这一术语最早出现在彼时作为证券市场监管者的中国人民银行于1990年内颁行的《证券公司管理暂行办法》之中。该办法第17条规定:“证券公司不得从事操纵市场价格、内部交易、欺诈和其他以影响市场行情从中渔利的行为和交易。”但由于该办法没有设立规管内幕交易的可操作性条款,所以在很大程度上,其只具有象征性价值。
在20世纪90年代初,从上海证券交易所与深圳证券交易所成立,到国务院证券委员会与中国证监会设立的这段时间里,上海与深圳地方政府被赋予了分别管理这两家证券交易所的职权。两个地方政府也出台了诸多涉及证券市场监管的规范性文件。与内幕交易有关的是1990年制定的《上海市证券交易管理办法》 (已失效)第39条、第40条,以及1991年制定的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》第43条。此外,1992年制定的《深圳市上市公司监管暂行办法》(已失效)第93条、第103条也涉及了内幕交易问题。随着立法的不断成熟,与中国人民银行1990年制定的规章相比,这些地方性的规范文件更为先进,后者对内幕人员以及相应的行政责任有着具体规定。
然而,这些地方性规范文件的成效还是不够理想。内幕信息作为内幕交易的核心问题在这些文件中并未涉及。而且,一些条款的设计也不合理。例如,根据一些文件的规定,政府官员以及在部队工作的人员一律不得从事证券交易活动。实际上,在1993年牛市中大量出现的欺诈性非法行为足以反证上述规范性文件的低效。1作为回应,包括《公司法》在内的一系列有关证券市场的重要法律规范于1993年相继出台。
1993年4 月,国务院出台了严厉的《股票发行与交易管理暂行条例》 ,该条例包含若干有关内幕交易的条款。其中第38条明确规定短线交易行为系非法行为。2第72条规定了更为具体的行政责任。值得提及的是,该条例第77条、第78条首次规定了内幕交易的民事责任与刑事责任,但其仅是原则性的规定,也缺乏可操作性。此外,该条例对内幕人员以及内幕信息的法律内涵并没有做出明确的规定。
不久之后的1993年9月,国务院证券委员会发布了《禁止证券欺诈行为暂行办法》(已失效,以下简称《办法》)。该办法旨在应对证券市场中出现的包括内幕交易在内的各类非法的欺诈行为,内含一系列针对内幕交易的明晰、详尽的法律条款。譬如,该《办法》第4条列举了内幕交易行为的形态;第5条将内幕信息界定为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息,同时列举了二十六种属于内幕信息的情形;该办法第6条列举了五种类型的内幕人员,包括公司高级管理人员、政府官员以及其他可能获知信息的人员;该办法第13条、第14条规定了内幕交易的行政责任,这些条款与《股票发行与交易管理暂行条例》第72条的规定大致相同。遗憾的是,该办法没有涉及相关的民事责任与刑事责任问题。
如前所述,彼时所有的法律规范都没有对内幕交易的刑事责任作出规定。这是因为在中国,有关刑事责任的规定只能由最高权力机关(即全国人民代表大会)作出。 1997年3月,全国人民代表大会对《刑法》作出修改,将内幕交易纳入其中。自此,在中国从事内幕交易有可能触犯刑法。
根据《刑法》第180条的规定,情节严重的,对实施犯罪的人处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金;情节特别严重的,处五年以上十年以下有期徒刑,并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。需要说明的是,《刑法》并没有明确界定内幕交易,而是根据有关内幕交易的其他法律或行政法规确定。 《刑法》第180条第3款、第4款明确规定了内幕信息的范围以及内幕人员(即知情人员)的范围依照法律、行政法规的规定予以确定。
2.2.1.2 1999年之后:全国人大常委会立法
在1999年之前,中国没有规管证券市场的全国性法律,而是主要依靠行政法规和规章等。然而,由于行政法规和规章在法律体系中的位阶不高,因此其实施效果并不理想。 1996年至1998年的证券市场出现了大量证券欺诈行为,包括虚假陈述、操纵市场、内幕交易以及证券公司挪用客户资金等行为。1997年发生的亚洲金融危机也同样促进了中国证券立法的进程。3
1999年7月,期待已久的《证券法》生效,该法旨在“规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益,维护社会经济秩序和社会公共利益,促进社会主义市场经济的发展”。这部法律是中国证券规管的重要里程碑。中国证券市场首次有了一部全国性法律。与行政法规相比,《证券法》具有更高的位阶,有效地消除了存在于行政法规之间的冲突,为中国证券市场的快速发展提供了更好的统一规管依据。
1999年生效的《证券法》对内幕交易极为关注,涉及该问题的条款共五条:第42条禁止了短线交易;第67条是确定内幕交易非法性的一般条款(2019年《证券法》第50条);第68条通过列举各种内幕人员的方式确定了内幕人员的范围(2019年《证券法》第51条);第69条规定了内幕信息的内涵,并列举了其所包含的类型(2019年《证券法》第52条、第80条第2款、第81条第2款);第70条禁止泄露信息行为(2019年《证券法》第53条)。本书后面的章节将会对这些条款予以详尽地、批判性地考察。另外,该法第183条(2019年《证券法》第191条)规定了内幕交易的行政责任。 《证券法》极大地增强了对内幕交易的规管。尽管相关条款存在着一定的问题,但该法第一次以全国性法律的方式为内幕交易的规管奠定了法治基础。
最后需要指出, 《刑法》第 180 条以及 1999 年《证券法》第 183 条(2019年《证券法》第191条)分别对内幕交易的刑事责任与行政责任作出了规定,然而,《证券法》并没有对于内幕交易的民事责任进行详细的规定,这在很大程度上导致该法的现实可操作性有所欠缺。内幕交易民事责任条款的缺失是中国内幕交易规管机制中的重大缺憾之一。
2.2.2 中国内幕交易法律制度的特点
如前所述,中国一直在努力构建有效的内幕交易规管机制,旨在通过遏制内幕交易达到实现证券市场公正的目的。尽管中国证券立法的历史很短,但其在构设内幕交易规管机制方面已经取得了显著的成就。因此,有必要提及中国内幕交易规管法律的几个重要特点。
2.2.2.1 内幕交易的积极规管
中国内幕交易规管法律的第一个明显特征是政府对于规管内幕交易的态度很明确。在中国,对内幕交易行为的规管几乎与证券市场的设立同步,对于内幕交易进行规管的必要性没有争议。相比而言,前一章提到,很多国家和地区对于这个问题一直比较犹豫,比如,在1988年修改其证券交易法之前,日本并没有有关内幕交易的相关规定;4在英国,尽管证券交易所早在17世纪末就已经出现,但直到1980年才规定了内幕交易的刑事责任。5
针对如上现象,可以从以下两个方面进行解释。一方面,20世纪90年代中国重建证券市场之时,包括美国在内的主要发达国家都已经禁止了内幕交易。6换言之,在国际上,规管内幕交易已经是主流做法和大势所趋,甚至成为判断市场规管质量的一个重要标准。因此,彼时证券市场才得以新生的中国无须太多犹豫,必须明确地规管内幕交易,以适应世界发展潮流。另一方面,正如本书第四章第一部分将要详细阐述的内容那样,国外学界从法经济学角度对于内幕交易的利弊效果和规管模式进行了多年的深入研究和激烈争论,中国对于这一基础性理论问题并没有太多关注,而是聚焦规管内幕交易的实际问题,充分发挥了后发优势,迅速借鉴国际经验建立起了内幕交易规管体系。当然,可能正因缺乏对上述基础性理论问题的研究,中国很多人理所当然地认为内幕交易具有显然的弊端而几乎没有任何益处,必须通过国家强制性统一禁止而不能交由公司根据情况自行决定。确实,正如本书第四章第三部分的实证研究所揭示的那样,内幕交易在中国被普遍认为是有百害而无一利,几乎毫无疑问地应当严厉禁止。
随着证券市场的不断发展,越来越多的中国人开始持有证券,并与市场有效、公正运作存在着金融利害关系。与此同时,越来越多的企业通过证券市场进行资本募集,需要市场通过禁止内幕交易等行为吸引投资者。因此,中国政府迅速建立起内幕交易规管体系既有境外经验的支撑,也符合国情的需求。7
内幕交易法律责任的扩充同样反映出中国规管内幕交易的意愿。一方面,早期的规管仅规定行政责任,1997年《刑法》对内幕交易的刑事责任作出规定,进一步增强了威慑力。之后,中国着力构建内幕交易的民事责任制度。另一方面,内幕交易的行政责任不断在强化。例如,1993年发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》(已失效)规定每一案件罚金的幅度范围为5万元至50万元。这一幅度过于僵化,无法适应千变万化的案件,因为不同案件所涉及的非法收益大相径庭。毋庸置疑,50万元的罚金对于一个获取巨额收益的内幕人员而言并不具有震慑力。 1999年施行的《证券法》借鉴了美国的相关经验来应对这一问题,以内幕交易的非法所得为基础计算罚金,显然更具有合理性。8
而且,内幕交易规管的法律位阶越来越高。如前所述,规管内幕交易的规定肇始于上海和深圳地方政府,这些地方性的规范文件只能在本区域内适用。国务院出台的《股票发行与交易管理暂行条例》则适用于全国范围。然而,由于该条例是由中央政府而非国家立法机关制定,在中国立法体系中属于行政法规,法律效力有限。例如,它只能规定行政性的罚款,其震慑力也就大打折扣。最终,全国人民代表大会以行使最高立法权的方式加入到应对内幕交易的任务中来。在《刑法》中加入了内幕交易刑事责任的条款。更为重要的是,全国人民代表大会颁布的《证券法》是中国首部全面规管证券市场行为的全国性立法。
2.2.2.2 国外经验的引入
中国内幕交易法律制度的另一重要特征是对国外(尤其是美国)经验的借鉴。事实上,《证券法》的制定也得到了美国专家的直接帮助。9国外先进经验为中国制定证券法提供了一个较高的起点。学习国外的经验可使中国大大节省立法成本,快速建立起内幕交易法律制度,体现后发优势。借助国外的有益经验,中国自1990年禁止内幕交易开始,规管内幕交易的法律制度渐趋具体化,也更具可操作性。
在美国,对内幕交易的规管主要是基于著名的10b-5条款衍生出来的判例形成的。10美国国会在通过1984年《内幕交易制裁法》和1988年的《内幕交易和证券欺诈执行法》时曾两次拒绝通过成文法为内幕交易进行定义的建议。美国规管内幕交易的法律基本上是通过判例法的方式发展起来的,这就为法官应对诸如内幕交易这样的复杂问题提供了最大程度上的灵活性。
然而,判例法并不适合中国。首先,中国的法律体系基本上属于大陆法系。在中国,判例并不像英美法系那样具有明确的约束力,也不能直接援引作为判决的主要依据。更为重要的是,该方式需要以高素质的法官团队为基础,这恐是中国目前所欠缺的。中国法官还很难肩负通过判例法的方式去创造性地发展内幕交易法律制度的任务,中国法院还是习惯于按图索骥式地执行相关法律条文。因此,中国需要通过成文法的方式吸收国外经验,而且,为了便于理解和适用,中国法律对于内幕交易的规定需要尽可能具体。例如,就内幕人员和内幕信息这两个概念而言,《股票发行与交易管理暂行条例》和《证券法》均列举了很多的具体情形。这些具体化的条款有助于人们掌握内幕交易的构成和边界。然而,这种详尽列举的立法技术也存在问题,即列举无法穷尽所有情形,往往会留下漏洞,尤其是在诸如内幕交易这样复杂多变的领域更是如此。为解决这一问题,法律需增加涵盖其他无法明确列举但可能在未来出现的兜底条款。11这为规管内幕交易提供了灵活性,但同时也带来了不确定性,应当谨慎使用。
2.2.3 中国内幕交易法律制度的问题
尽管中国在内幕交易法律制度建设方面取得了长足的进步,但也存在不少问题。虽然中国引入了很多境外经验,但在某些方面似乎只是把它们简单地“堆积”到一起,认为这样就能做到兼容并蓄,却没有真正理解它们之间的关系(有些做法甚至是相互冲突的),更遑论系统性地消化它们,并结合本土国情进行有机融合。12
正因如此,中国内幕交易法律制度的实践效果并不是很理想。现实中,被查处的内幕交易案件数量很少。13总体而言,中国内幕交易规管有以下两个方面的问题,先简述如下,后面各章将结合具体的法律规定进行详细阐述。
第一,内幕交易的规则体系尚不健全,还存在诸多漏洞。这一方面涉及内幕交易的构成要素,如内幕人员的范围、内幕信息的含义以及内幕人员的心理状态等;另一方面,《证券法》对内幕交易的民事责任制度只作出了原则性规定,没有提供可操作性的条款。
第二,有些法律条文在内容上相互重叠甚至彼此冲突。主要原因可能是中国在移植境外相关立法经验时没有准确理解它们的历史发展和相互关系,而是把各种经验简单地“照单全收”,以至于叠床架屋,引发冲突。另外,为了尽快建立规范制度和应对实践问题,中国在移植相关法律规则时比较仓促,基本照搬境外经验,未根据本土国情作出批判性的借鉴和细致的调整。
1 参见吴弘主编:《中国证券市场发展的法律调控》,法律出版社2001年版,第11页。
2 该条款赋予了证券发行人收回公司董事、高级管理人员以及大股东所获收益的权利。该条第1款规定:股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东,将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入,由此获得的利润归公司所有。 “所获收益”称之为“短线交易所获收益”。该条款借鉴美国1934年《证券交易法》第16(b)条的做法。
3 See Roman Tomasic and Dr. Jian Fu, “The Securities Law of the People’s Republic of China: An Overview” (1999) 10 Australian Journal of Corporate Law 268, 269.然而,也有学者认为,1997年金融危机的爆发使中国政府更加警觉,从而对于证券市场的发展更加小心翼翼,因此阻滞了立法进程。参见吴弘主编:《中国证券市场发展的法律调控》,法律出版社2001年版,第18页。
4 See Tomoko Akashi, Note, “ Regulation of Insider Trading in Japan” , (1989) 89 Colum-bia Law Review 1296, 1298-1299.该文认为监管部门缺乏规管内幕交易的热情;Franklin A. Gevurtz, “ The Globalization of Insider trading Prohibitions” (2002) 15 Transnational Lawyer 63, 85.该文认为日本政府“并不确定在多大程度上需要制定一部禁止内幕交易的法律”。
5 See Gil Brazier, Insider Dealing: Law and Regulation (Cavendish Publishing Limited, 1996), pp.90-95.
6 See Franklin A. Gevurtz, “The Globalization of Insider trading Prohibitions” (2002) 15 Transnational Lawyer 63, 67.文章认为,世界各国在20世纪80年代至90年代都纷纷选择禁止内幕交易,一个主要原因可能是当时美国在文化与经济方面的主导地位,以及由此带来的一种直接的模范效应。
7 一位美国学者从理论上认为是利益相关者影响。参见 Brian Daly, “Of Shares, Secu-rities, and Stakes: The Chinese Insider Trading Law and the Stakeholder Theory of Legal Analy-sis” (1996) 11 American University Journal of International Law and Policy 971, 973。文章认为,中国内幕交易规管法律的发展表明“利益相关者”在法律体系中的重要性。
8 在美国,1943年《证券交易法》第21A(a)(2)条规定民事罚款不高于所获收益或避免损失的三倍。 See H.R. Rep. No. 100-910 to accompany H.R. 5133, 100th Cong., 2d Sess. at 20 n. 16.
9 See Ming Kang Gu and Robert C. Art, “Securitization of State Ownership: Chinese Se-curities Law” (1996) 18 Michigan Journal of International Law 115, 117.
10 See Louis Loss and Joel Seligman, Securities Regulation ( Boston: Little, Brown and Company, 3rd ed., 1991), vol. VII, pp. 3485-3490.
11 比如1998年《证券法》第68条第7项“国务院证券监督管理机构规定的其他人员”的规定和第69条第2款第8项“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”的规定。
12 See Hui Huang, “ The Regulation of Insider Trading in China: A Critical Review and Proposals for Reform” (2005) 17(3) Australian Journal of Corporate Law 281, 297.
13 诚然,造成这种局面的原因是多方面的,但是内幕交易条款作为规管内幕交易行为的制度基础,发挥着不容忽视的作用。实际上,规管内幕交易制度的低效源于多方面的原因,例如监管内幕交易的内在困难、人员配备不足以及缺乏相应的协助机构。 See Bernard S. Black, “ The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets” (2001) 48 UCLA Law Review 781.