第二章 揭秘资产负债表

第一节 底子：资产负债表告诉了我们什么

资产负债表告诉了我们什么呢？

1.资产负债表的结构与基本关系

我们先看一下科大讯飞资产负债表的一些最基本的关系。表2-1是2018年12月31日至2020年12月31日上市公司科大讯飞的资产负债表情况。

请大家注意：我在信息的采集中保留了母公司资产负债表与合并资产负债表。目前，你不用去关注两者的区别，合并报表的问题我会在后文进行讲解。

在本节，我以科大讯飞母公司的资产负债表为基础进行讲解。

资产负债表是反映企业某个时点资产、负债与所有者（股东）权益的规模及关系的报表。请注意，当我们说某个企业资产负债表的时候，一定有一个时点的概念：你说的是哪一天的？是某个月末、某个季末、某个半年末，还是某个年末的资产负债表？

所以说，资产负债表是一个时点报表。

2.流动资产与非流动资产

我们先看一下资产负债表的基本关系。这个基本关系是企业的资产总额，也叫资产总计，这个数字在2020年12月31日是209亿元，等于负债和所有者权益的总计。

资产总计与负债和所有者权益总计，这两个数字是恒等的。

什么是资产？简单来说，企业拥有的可以用货币表现的各种资源就是资产。用更专业的表达是这样的：企业拥有或者控制、由过去的交易引起、能够用货币计量并能够带来未来经济利益流入的各种资源。

请注意资产概念内涵的几个要点：一是拥有或控制，二是由过去交易引起，三是能够用货币计量，四是能够在未来有用。

现在暂时不用去琢磨概念的内涵，只需要关注企业资产的主要项目有哪些就可以了。

在资产方，资产分为流动资产和非流动资产两大类。

（1）流动资产

从概念上来说，流动资产一般指一年之内能够转化为货币资金，或者一年内能够被快速消耗或销售的资产。

具体来说，流动资产主要包括这样几个项目（请注意：流动资产的排序是按照周转快慢来的——周转快的，排在前面）：

第一项是货币资金。货币资金是当然的流动资产。

第二项和第三项分别是交易性金融资产和衍生金融资产。记住一句话就行了：这是期限比较短、往往在资本市场上随时可以交易的股权和债权投资等，预期在一年之内可以收回来，属于短期投资。

第四项是因赊销引起的债权——应收票据及应收账款，后面还有一个由应收票据及应收账款转换过去的应收款项融资。关于应收款项融资，记住一句话就够了：在性质上属于赊销债权。

第五项是预付款项。这是企业在采购货物的时候预先打出去的款项。预付款项将在未来转化为企业所购买的货物。

第六项是其他应收款。这是企业发生的与日常经营活动没什么关系的业务所产生的债权，比如大股东从企业拿钱、关联方从企业借钱、企业员工借钱等，都属于其他应收款。

第七项是存货。从名字上就可以体会存货所涉及的内容：在仓库里存放的原材料、在车间里正在加工的在产品以及在成品库里存放的产成品属于存货，商品流通企业摆在货架上的待售商品也是存货，房地产开发企业正在开发的楼盘也是存货。

思考：

房地产开发企业正在开发的楼盘往往经历一年以上的开发时间，怎么也属于流动资产呢？

注意：对于特殊行业，如房地产开发行业，流动资产的内涵要拓展一下——在一个经营周期内可以转化为现金的资产也属于流动资产。这样，开发时间长于一年的在开发楼盘也是房地产开发企业的流动资产——存货。

第八项是“奇葩的”合同资产。为什么说是“奇葩的”合同资产呢？

因为企业各项资产的形成，往往都是签订合同的结果：我们所讲过的应收票据及应收账款、存货资产的形成，哪一项资产没合同？为什么只有现在这个项目叫合同资产？

不用纠结了。你只需要记住这一点就可以了：合同资产也是企业的商业活动所形成的债权，只不过回收的速度比较慢——排在存货后面，意味着周转速度比存货还慢。

第九项是一年内到期的非流动资产，是从非流动资产转过来的具有投资性质的资产。

第十项是其他流动资产，主要包括企业预付的一些税金和短期投资。

（2）非流动资产

非流动资产是企业一年以上转化为货币资金的投资或者长期被利用的资源。

非流动资产主要有下面几项：

第一项是可供出售金融资产，第二项是其他非流动金融资产，第四项是长期股权投资。请记住这三项资产的共同特征：一是投资期限长于一年，二是不参与企业的经营活动，三是对利润的贡献体现为投资收益。

第三项是长期应收款，是企业融资租赁产生的应收款项和采用递延方式分期收款所产生的应收款项。

第五项是投资性房地产，第六项是固定资产，第七项是在建工程，是企业用于经营活动、管理活动的各种设施，如房屋、建筑物、运输车辆、办公设备等。

第八项是无形资产，是那些不具有实物形态，但企业可以长期利用的资源，包括土地使用权、专利权、专有技术、企业的管理信息系统等。

第九项是开发支出，是企业在产品开发方面所发生的支出。

第十项是商誉，一般出现在合并报表中。关于这个项目，我会在后文做更多分析。

3.负债与所有者（股东）权益

下面看一下负债与所有者（股东）权益。

为什么负债和所有者（股东）权益的规模与资产一样多呢？

请注意：资产回答了企业有哪些资源，而负债和所有者（股东）权益回答了企业的资源是谁给的。

企业的资源是谁给的呢？

第一，是股东给的。股东（也叫所有者）给的资源体现在哪里呢？请在股东权益部分找一下股本和资本公积这两个项目。记住这一点就可以了：股本和资本公积之和的主体部分就是股东给企业的入资贡献。

第二，是企业借的。从哪里借呢？银行、金融机构、债券购买者等。企业借入的资源体现在哪里呢？请在负债里面找一下，看看哪些项目像借款项目。

比如，科大讯飞负债项目中的短期借款、交易性金融负债、一年内到期的非流动负债和长期借款等，都属于企业由于借入资金而产生的负债。有的公司还发行债券，那企业的负债就会涉及应付债券等。

第三，是在企业业务持续开展过程中获得的各种资源，这些资源主要涉及与企业业务有关的上下游向企业提供的资源。

比如，企业在购入存货的时候，在合同中约定，在货物到达后的一段时期才进行货款支付，这就会形成应付票据和应付账款负债；又比如，销售产品或者提供服务之前，在合同中约定，在货物发出之前或服务提供之前，购买方要向企业支付预付款，企业在收到款项一段时期之后才提供产品或服务。这样，在企业收到款项的时候，就会形成预收款项或合同负债这样的负债（不要理会合同负债与预收款项有什么不同，在分析的时候把合同负债理解为预收款项就可以了）。

当然，如果你在一个单位上班，工资是在上班一段时间之后发放，你在收到工资之前实际上就在为企业提供资源。企业欠员工的工资就是员工向企业提供的资源。

概括来说，负债中的应付票据、应付账款、预收款项、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款等都属于企业由于业务的开展，与企业业务有关的各方向企业提供的资源。

第四，利润积累。反映企业利润积累对企业资源的贡献的两个项目是盈余公积和未分配利润。从本质上来说，盈余公积和未分配利润是企业经营管理者努力的结果。

为什么资产与负债和所有者权益是恒等的呢？

实际上，企业的任何资源（资产）都属于两类人：一类是债权人，另一类是股东。

有没有例外呢？没有例外。

在企业设立之初，肯定是股东先投钱（形成股本或实收资本、资本公积），过一段时间钱不够了，就找银行借（形成各种与借入资金有关的负债）。这不就是早期企业的资源形成过程吗？

再后来企业开展业务，产品走向市场。企业逐渐对供应商、经销商所形成的上下游有欠账的能力了——这将导致企业相应的负债增加。

逐渐地，企业有利润了，形成盈余公积和未分配利润。

所以，资产负债表的资产和负债和所有者权益是恒等的关系：资产展示了企业资源规模和结构，就是企业拥有的资源实力；负债和所有者权益展示了企业资源的来路，反映了企业的赋能者是谁。

4.流动负债与非流动负债

与资产按照流动性划分为流动资产和非流动资产类似，负债也按照偿还期限划分为流动负债和非流动负债。

流动负债是企业一年内应该偿还的债务，非流动负债是企业一年以上需要偿还的债务。

具体的负债和股东权益项目，就不进行详细介绍了。有兴趣的读者可以看一下财务会计的教材或者在网络上搜索一下相关的概念。

小结：

我把资产负债表的基本关系阐释成资产是实力，负债和所有者权益所展示的利益各方是企业的赋能者。企业的资源所展示出来的实力永远与赋能者赋予企业的资源规模相等。

第二节 资源结构：流动资产——活力

1.流动资产：经营与非经营

流动资产的具体项目包括货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、应收票据、应收账款、应收款项融资、预付款项、其他应收款、存货、合同资产、一年内到期的非流动资产和其他流动资产等项目。

流动资产是流动性较强的资产，流动资产的状况决定了企业资产的活力。

如果你对上述流动资产项目进行进一步考察，会发现这些项目在企业中发挥的作用明显不同：有的与经营活动有直接关联，有的则与投资活动有直接关联。

这里面有一个特殊的项目，就是货币资金。

货币资金既可以参与经营活动，也可以参与投资活动——是经营与投资的后备资源。

因此，我们可以在进行流动资产结构性分析的时候，将流动资产结构性划分为三部分：第一部分是货币资金，属于经营活动或者投资活动的后备力量；第二部分是与经营活动有关的项目，我把这部分流动资产叫作经营性流动资产，包括应收票据、应收账款、应收款项融资、预付款项、存货、合同资产以及部分其他流动资产（很多公司的其他流动资产的主要构成是预付税金和短期投资，如理财等，预付税金与经营活动直接相关，短期投资则属于投资活动）等；第三部分则是与投资活动有关的项目，我把这部分流动资产叫作投资性流动资产，包括交易性金融资产、衍生金融资产、部分其他应收款（在企业母公司其他应收款显著大于合并其他应收款的情况下，母公司其他应收款大于合并其他应收款的差额是母公司向子公司提供资金的基本规模，属于投资性质的资产）、一年内到期的非流动资产和部分其他流动资产等。

上述对流动资产的结构性划分意义非常重大：

在企业流动资产中大量是货币资金，经营性流动资产和投资性流动资产两项规模均不大的情况下，企业可能处于初创阶段——企业刚刚获得投资方的投资，还没有大规模开展经营或者投资活动；如果企业在设立后，流动资产中长期出现大量货币资金且经营性流动资产和投资性流动资产两项规模均不大，则极有可能意味着企业处于战略困惑期——钱放在那里长期不动用，不知道往哪里投资，企业不知道往哪个方向走。

企业流动资产在剔除货币资金后，经营性流动资产占据主导地位、投资性流动资产规模不大的时候，往往意味着企业具有较为完备或者独立的生产经营体系，企业聚焦特定的产品或者服务。

企业流动资产在剔除货币资金后，投资性流动资产占据主导地位、经营性流动资产规模不大的时候，往往意味着企业并不具备较为完备或者独立的生产经营体系，企业主要聚焦投资活动。在这种情况下，企业的主要经营活动是通过母公司进行对外控制性投资来组织的。

比如，在2020年12月31日，科大讯飞母公司的流动资产规模为105.38亿元（详见本章表2-1），其中，货币资金为37.37亿元。虽然这个规模占流动资产整体的比重还是比较大的，但占流动资产比重最大的是应收票据、应收账款、预付款项和存货，这几项之和达到了58.14亿元，而具有投资色彩的部分其他应收款、一年内到期的非流动资产则规模不大。

这个结构意味着该企业的流动资产聚焦经营活动，且采购、销售系统较为完备，企业流动资产中的对外投资规模并不大。

下面我们看一下中国联通2020年度报告中的资产情况（见表2-2）。

在2020年12月31日，中国联通母公司流动资产的规模为1,596,328,709元，且与货币资金的规模完全一样：企业没有任何经营性流动资产和投资性流动资产。从这样的一个流动资产结构根本看不出企业的战略意图，但你不能简单说该企业处于战略困惑期。对企业战略意图的考察就要借助于非流动资产了。

下面我们看一下美的集团2020年度报告中的资产情况（见表2-3）。

在2020年12月31日，美的集团母公司流动资产的规模为114,752,559,000元，其中货币资金的规模为49,240,180,000元，占比很高。除了有少量预付款项外，企业的应收账款、应收票据、应收款项融资、存货与合同资产等均为零。这意味着企业几乎没有经营性流动资产。在投资性流动资产方面，企业除了具有较大规模的交易性金融资产和其他流动资产（在企业很少经营活动的情况下，其他流动资产主要应为投资性应用），还有一定规模向子公司提供的资金（母公司其他应收款为28,318,670,000元，合并其他应收款规模为2,973,945,000元，两者之间的差额就是母公司向子公司提供资金的基本规模。实际上，在母公司经营活动不多的情况下，其他应收款全部有可能是向子公司提供的资金。但限于条件，我们不能特别精准确定母公司向子公司提供的资金）。从这样的流动资产结构来看，企业流动资产具有较强的投资主导的特性。企业流动资产的战略意图非常清晰：自己基本不从事经营活动，具体的经营活动是通过对子公司进行投资，由子公司来完成的。

2.影响流动资产结构的四个因素

在按照我的分析思路把母公司的流动资产进行结构化分解，分解为货币资金、经营性流动资产和投资性流动资产的条件下，影响企业流动资产结构的因素也就容易识别了。

影响企业流动资产结构的主要因素可以归纳为四个。

第一，战略选择。

有的企业具有较强的经营活动的历史积累，具备较为完备的生产经营系统，核心竞争力较为突出。这种情况下，母公司就可能采取强化自身核心竞争力的资源配置，以自身的经营活动为基础，辅以恰当规模的对外投资，这样的企业采取的发展战略往往是经营主导的发展战略。在这种情况下，企业的流动资产在剔除货币资金后，经营性资产会占据较大比重。

而有的企业在一开始就立足于多元化的发展战略，自身并不怎么直接参与经营活动，企业只进行投资管理活动，在这种情况下，企业的流动资产在剔除货币资金后，投资性资产会占据较大比重。

第二，管理风格。

有的母公司对子公司的资金采取集中统一管理、子公司需要资金首先由母公司支持的管理模式。在这种情况下，母公司向子公司提供资金的通道往往是其他应收款，从而导致母公司的其他应收款居高不下，而合并报表的其他应收款则显著低于母公司的其他应收款规模。

有的母公司则对子公司采取分权化管理的模式。在这种情况下，子公司需要的资金主要由子公司自己去筹集。如果采用此模式，母公司的其他应收款规模不会很大，从而其他应收款的规模在母公司流动资产中的占比也不会太高。

第三，行业特征。

不同行业企业的经营性流动资产结构可能存在显著差异：有的企业经营周期较长（如房地产开发企业），从而导致企业的存货占流动资产比重较高；有的企业产品时效性强，需要较低的存量和较快的周转速度，因而存货的规模就不会太大。

第四，经营策略与竞争地位。

在企业由于发展阶段和竞争地位等原因只能采取赊销为主的经营策略条件下，企业流动资产中的赊销债权规模就会比较大；在企业具有较强的市场竞争地位、产品供不应求的条件下，企业的赊销业务不会很大，因而其应收票据及应收账款的规模就不会太大。

3.其他应收款

在前面的案例讲解中，母公司其他应收款有不同的表现：有的干脆就没有（如中国联通），有的规模并不太大（如科大讯飞），有的则比较大（如美的集团）。而如果你观察合并报表，会发现不同企业的其他应收款的规模差异也较大。

关于其他应收款，我强调几点：

第一，无论是母公司其他应收款还是合并其他应收款，其数字与企业常规经营活动的关联度一般是比较低的。

第二，如果出现母公司其他应收款的规模大于合并其他应收款的规模，两者之间的差额就是母公司向子公司提供资金的基本规模。

第三，如果合并其他应收款的规模不高于合并资产规模的1%，其他应收款可能带来的风险不必过度关注；如果合并其他应收款的规模高于合并资产的1%，就要考察其结构，关注债务人是谁了。因为过高的合并其他应收款，极有可能是关联方占用的资金。一旦出现这种情况，这部分债权发生坏账的可能性就比较大了。

简单一句话：正常条件下，合并报表中的其他应收款的规模不应该很大。

小结：

在本节中，我对流动资产进行了结构性剖析，把流动资产分为三类，并结合案例对不同的流动资产结构的战略含义进行了分析。

本节的结构分析法，对理解流动资产具有重要意义。

第三节 资源结构：非流动资产——潜力

流动资产是流动性较强的资产，流动资产的状况决定了企业资产的活力。而非流动资产将在企业长期发挥作用，其规模、结构和质量决定了企业的发展潜力。

1.非流动资产：经营与非经营

我在前文谈到，非流动资产的具体项目包括可供出售金融资产、其他非流动金融资产、长期应收款、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产、开发支出、商誉等项目。

如果对上述非流动资产项目做进一步考察，会发现这些项目与流动资产的结构类似，但在企业中发挥的作用明显不同：有的与经营活动直接关联，有的则与投资活动直接关联。

非流动资产可以结构性划分为两部分：第一部分是与经营活动有关的项目，我把这部分非流动资产叫作经营性非流动资产，包括长期应收款、投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产、开发支出、商誉等；第二部分则是与投资活动有关的项目，我把这部分非流动资产叫作投资性非流动资产，包括可供出售金融资产、其他非流动金融资产、长期股权投资等。

上述对非流动资产的结构性划分意义同样非常重大：

企业非流动资产中经营性非流动资产占据主导地位、投资性非流动资产规模不大，往往意味着企业具有较为完备或者独立的生产经营体系，企业聚焦特定的产品或者服务。

企业非流动资产中投资性非流动资产占据主导地位、经营性流动资产规模不大，往往意味着企业并不具备较为完备或者独立的生产经营体系，企业聚焦投资活动。在这种情况下，企业的主要经营活动是通过母公司进行对外控制性投资来组织的。

在母公司非流动资产的构成中，无论是投资性资产多，还是经营性资产多，都体现了企业的发展潜力：非流动经营资产奠定了企业开展生产经营活动的技术装备基础和基础设施能力，非流动投资性资产尤其是长期股权投资结构与方向则决定了子公司的业务发展方向以及企业的扩张方式——企业既可以直接投资设立子公司，也可以通过并购来实现业绩的直接增长。

把流动资产的结构与非流动资产的结构结合在一起分析，就能够确定企业的发展运行方向。

企业财报解析：科大讯飞母公司非流动资产分析

我还是以科大讯飞2020年12月31日母公司资产负债表（详见本章表2-1）的相关信息为基础展开分析。

在2020年12月31日，科大讯飞母公司的非流动资产规模为104.07亿元，经营性非流动资产包括长期应收款、投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产、开发支出等项目，这几项之和约为30.73亿元，而具有投资色彩的项目可供出售金融资产、其他非流动金融资产、长期股权投资之和的规模为70.93亿元。

这个结构意味着企业的非流动资产聚焦投资活动，而与经营活动有关的资产也有一定规模，且项目比较全面，固定资产、无形资产、开发支出等都有一定规模。

结合我们对科大讯飞母公司流动资产结构的分析，有意思的情况出现了：在关于流动资产结构的分析中，剔除货币资金以后的流动资产中，经营性流动资产占据流动资产的主体部分；现在对于母公司非流动资产结构分析，又发现企业的非流动资产中，投资性资产占比较高。

怎么看待这个问题呢？

从整体来看，母公司具有完整的经营资产体系——固定资产、无形资产、在建工程、存货、预付款项、应收票据与应收账款均有一定规模，这是具有完整生产经营体系企业的资产结构特征，这应该意味着母公司有自己较为独立的产品生产经营系统。

但同时必须看到，母公司两项可能包含控制性投资的资产项目——长期股权投资与其他应收款均表现出了母公司数据大于合并数据的态势，越合并越小的差额代表着母公司向子公司进行投资所发生的基本投资规模。这就意味着，企业在进行自身的产品生产经营的同时，还在进行对外控制性投资，以实现更大的资源整合或系统协调效应。

至于企业的经营性流动资产较多，经营性非流动资产较少，可能是由企业的行业特点决定的。在投资性资产的结构方面，企业长期股权投资的规模远大于其他应收款中所包含的被子公司占用的资金规模，则说明母公司对子公司的投资可能更多采取了直接投资设立企业或者收购其他企业的方式，而对子公司日常资金支持并不多。这种对子公司资金支持不多的情形的发生，一方面可能是由于母公司在对子公司的资金管理体制上更多采取分权化的模式，子公司自己解决所需资金问题；另一方面则可能是子公司根本就不缺钱，也就不用母公司提供资金了。

企业财报解析：中国联通母公司非流动资产分析

下面我们以中国联通2020年度报告中的资产情况（详见本章表2-2）对该公司母公司非流动资产的结构进行分析。

在2020年12月31日，中国联通母公司的非流动资产规模为104,689,767,812元，可能属于经营性非流动资产只有固定资产和无形资产两项，且规模极低。而具有投资色彩的项目虽然只有债权投资和长期股权投资两项，但其规模之和占据了非流动资产的主体，且长期股权投资规模巨大。

这个结构意味着企业的非流动资产聚焦投资活动，而可能与经营活动有关的所谓固定资产和无形资产可能也不一定从事经营活动：固定资产和无形资产既可以用于经营活动，也可以用于投资管理活动。以几百万元级别的固定资产和无形资产规模显然难以组织起与中国联通业务有关的经营活动。

结论：企业的非流动资产几乎是投资资产。

结合我们上一节对中国联通母公司流动资产结构的分析（母公司流动资产只有一项货币资金，战略意图不明），我们可以得出结论：中国联通母公司基本上不从事生产经营活动，主要从事投资管理活动。企业的业务是通过子公司完成的。从母公司其他应收款没有任何数字来看，母公司对子公司也没有提供货币资金的支持。

企业财报解析：美的集团母公司非流动资产分析

下面我们再以美的集团2020年12月31日母公司资产负债表（详见本章表2-3）的相关信息为基础展开分析。

在2020年12月31日，美的集团母公司的非流动资产规模为87,777,697,000元，经营性非流动资产包括投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产等项目，这几项之和为2,115,975,000亿元，而具有投资色彩的项目其他债权投资、其他非流动金融资产、长期股权投资之和的规模为751,136,253,000元。

这个结构意味着企业的非流动资产聚焦投资活动，而与经营活动有关的资产——投资性房地产则可能为企业带来一定的营业收入。至于固定资产和无形资产以及在建工程可能也不一定是为经营活动准备的，还是那个道理：固定资产和无形资产既可以用于经营活动，也可以用于投资管理活动。我们在上一节已经分析过，该企业几乎没有经营性流动资产。这也在一定程度上说明企业的固定资产、无形资产和在建工程主要是为企业的投资管理服务的。

结论：企业的非流动资产是以投资资产为主的。

结合上一节对美的集团母公司流动资产结构的分析，我们可以得出综合性结论：美的集团母公司基本不从事生产经营活动，主要从事投资管理活动。企业的业务是通过子公司完成的。从母公司其他应收款有一定规模的情况来看，母公司对子公司提供了一定规模的货币资金支持。母公司的投资性房地产可能是企业从事少量经营活动的经营资产。

2.影响非流动资产结构的三个因素

与影响企业流动资产结构的主要因素类似，影响企业非流动资产结构的主要因素也可以归纳为三个。

第一，战略选择。

在企业具有较强的经营活动的历史积累，具备较为完备的生产经营系统、核心竞争力较为突出的情况下，母公司往往采取强化自身核心竞争力的资源配置，以自身的经营活动为基础，辅以恰当规模的对外投资，这样的企业采取的发展和战略往往是经营主导的发展战略。在这种情况下，企业的非流动资产中的经营性资产会占据较大比重。

而有的企业在一开始就立足于多元化的发展战略，自身并不怎么直接参与或从事经营活动，只进行投资管理活动。在这种情况下，企业的非流动资产中的投资性资产会占据较大比重。

多元化战略的实施，既可以通过企业自己直接投资设立企业来实现，也可以通过并购来实现。在通过并购来实现企业扩张的情况下，企业的收购代价如果过大，就会在合并报表中出现巨额商誉（商誉是收购方的收购对价高于被收购企业按照收购股权比例计算的净资产公允价值的部分，实质是收购方在收购过程中的代价。资产减去负债除了叫股东权益、所有者权益外，还叫净资产）。

第二，行业特征。

不同行业企业的经营性非流动资产结构可能存在显著差异：有的行业的企业需要大规模非流动资产投入才可以正常开展经营活动，此类企业的在建工程往往规模大，转化为固定资产所需要的时间较长，固定资产、在建工程甚至无形资产的早期投入要求较高，从而导致企业的非流动经营资产在经营资产中的占比较高；有的行业的企业只需要规模不大的固定资产和无形资产的投资就可以正常开展经营活动，从而导致企业的非流动经营资产在经营资产中的占比较低。

第三，经营策略。

即使在特定的行业里，不同的经营策略如产品的市场定位、企业的技术装备水平的选择等都会导致企业的非流动资产的规模和结构在企业间出现显著差异：把产品定位于高端、追求高技术含量设施建设的企业往往在非流动经营资产上的投资较多，从而导致非流动经营资产的规模较大。

一个企业的非流动资产的规模和结构，不是自然形成的，而是企业战略选择的结果。而不同的非流动资产的结构决定了企业未来发展的潜力。

当然，企业资产的规模和结构只是展示了企业已经具有的发展基础。至于能不能持续取得预期的财务业绩，还要看企业的具体管理。

第四节 资源结构：非流动资产——无力

企业里还有一部分对企业可能仅仅是数据、难以产生实质性贡献的资产，我把这部分非流动资产称为“无力”的无形资产。

1.并购可导致企业资产无形化、无力化

你可能会说：前文不是讲过，非流动资产是企业发展的潜力呀，难道还有难以对企业产生实质性贡献的资产吗？

本节就是要讲一讲，非流动资产里面可能隐藏着一些没有什么能力的所谓资产。

企业财报解析：天神娱乐因并购导致的非流动资产的无形化

我先让大家看一个案例。这个案例是要说明一下因并购导致的非流动资产的无形化问题：企业的非流动资产里如果有大量的因并购导致的商誉，这样的“资产”对企业未来业绩的持续支撑将是比较困难的。

下面列示的是上市公司大连天神娱乐股份有限公司（以下简称“天神娱乐”）2014年至2019年合并报表的相关数据（见表2-4、表2-5）。

这是一个通过并购实现企业资产规模、营业收入和营业利润实现过山车式变化的典型案例。

我们先看一下这个企业的2014年报表情况。在2014年12月31日，企业资产规模很小，资产总额只有7.44亿元。如果去除当天货币资金2.28亿元和长期股权投资0.16亿元，实际参与经营的资产约为5亿元。以这样的年末资产（当然，推动企业营业收入的是平均经营资产。很多企业平均经营资产与年末数据差异不会特别大）推动的营业收入在4.76亿元，并产生了2.56亿元的营业利润，虽然不能说业绩辉煌，但还是说得过去的。

到了2015年底，企业的资产总额直接蹿升到了73.06亿元。你先别为企业取得资产总额历史性突破而欢呼，先看一下增加最大的项目是哪一项？你很快会发现，增加最大的项目是商誉，商誉从年初的零直接增加到了36.64亿元，并且占合并资产总额50%以上。

在我看来，商誉是企业资产中最无力的无形资产（尽管我们在报表上看到商誉与无形资产是两个项目）。在这个阶段你只需要记住：商誉与企业的商业信誉无关。商誉是收购方（就是这个企业）在收购其他企业时所付出的对价中超过被收购企业净资产公允价值的部分，通俗理解就是额外付出的收购企业代价。强调一下，商誉只增加收购方纸面上的“资产”价值，不会增加任何一方的盈利能力。

果然，在2015年，企业营业收入、营业利润比上一年增加不少，从简单的利润表数据对比上，好像企业交出了不错的答卷。但如果你结合资产规模看一下，会发现天神娱乐收购其他企业后的资产增加了很多，但企业增加的营业收入和营业利润与资产增加的规模相比，是不是有点小呢？

如果被收购企业长期不能贡献像样的营业收入和利润，商誉减值是早晚的事。

我们继续往下看。

在2016年底，企业的资产总额略有增加。在资产总额略有增加的情况下，企业的合并商誉又出现了大幅度增长——继续买买买！到这个时候，企业的商誉已经远超合并资产总额的50%了！真是只有想不到的，没有做不到的。

那么，利润表又是怎样表现的呢？

在2016年，企业营业收入、营业利润比上一年还是增加不少。从简单的利润表数据对比上，企业也交出了不错的答卷。毕竟对被收购企业而言，有的是收购的第一年，有的是收购的第二年，在业绩上总要有所贡献。

2017年底，企业的资产总额又开始蹿升了，达到了创纪录的144亿元！只是企业的合并商誉又出现了大幅度增长——达到了65.41亿元！商誉的规模虽然没有达到合并资产总额的50%，但也着实太大了！

那再看看利润表吧。

在2017年，企业营业收入、营业利润与上一年相比上了一个大台阶！营业收入、营业利润在资产快速增长、企业并购的东风中交出了相当不错的答卷！只是，企业的这种看似“良性”的发展，未来能持续下去吗？这么大的商誉，未来会是什么下场？

2018年和2019年，伴随着企业营业收入坚定地往下走，企业商誉开始计提减值损失，营业利润也扛不住了，连续两年出现巨额亏损。连续两年的亏损，把2014年以来的所有“利润”都亏回去了。企业编织的并购发展愿景无情地破碎了。原来，2017年的业绩是“回光返照”。

到2019年底，商誉从最辉煌的65.41亿元跌落到18.56亿元。

即使这18.56亿元的商誉，未来仍然有较大的价值减损空间。

在写本书的时候，我查了一下天神娱乐2020年年度报告，发现企业在2020年底的商誉降到了6.20亿元。在2020年，企业又对商誉计提了12.44亿元的减值损失！

看到了吗？短短几年，企业的商誉就从风光无限到被打回原形——并购对象的盈利能力严重不及预期！商誉这种纸面上资产的本质暴露无遗。

这是一个触目惊心的通过并购把企业搞残的典型。

所以，对于无形化色彩强、规模大的资产组——商誉、无形资产、开发支出等，要保持高度的警惕。毕竟，企业的资产只能通过相互有机整合才能创造价值。

当然，在收购具有盈利能力的企业的过程中，出现商誉和无形资产评估增值是很正常的。但无论如何，对于收购方所增加的商誉和无形资产的评估价值只是一个纸面上的数字。这个数字如果过大，企业就会由于收购而导致资产的无形化。

2.收购过程中商誉与无形资产无形化的整体考察

在不断出现商誉爆雷、高商誉收购越来越被关注的背景下，企业收购也出现了一些新的情况。

下面是上市公司紫金矿业2020年度报告中的资产情况（见表2-6）。

比较一下紫金矿业2020年末与2019年末商誉的规模，你会发现数据没有变化。你可能马上就有这样的印象：本年度该企业没有因为收购而使资产无形化或无力化。

我要告诉你的是：该企业在2020年不但进行了收购，还进行了三次。之所以没有出现商誉，是因为企业的收购价完全等于被收购企业的公允评估价，只是没有“惊动”商誉罢了。

到底是怎么回事呢？

企业财报解析：紫金矿业的收购情况分析

紫金矿业2020年年报中的相关信息对三次收购进行了披露。

（1）大陆黄金

本集团之子公司紫金美洲于2019年12月2日与大陆黄金签署《安排协议》，拟通过现金方式以每股5.50加元向大陆黄金现有全部已发行股份和待稀释股份发出协议收购，总对价约为1,335,786,131加元。

截至2020年2月27日，该股权收购所需的境内外审批或备案手续全部完成。2020年3月3日，紫金美洲以现金方式支付对价1,335,786,131加元，折合人民币6,910,788,547元，该股权收购于2020年3月5日完成交割，至此，紫金美洲持有大陆黄金100%股权。收购完成后，大陆黄金正式从加拿大多伦多交易所及美国OTCQX国际市场退市。

大陆黄金的可辨认资产和负债于购买日的公允价值和账面价值如表2-7所示。

此次收购的交易对价恰恰等于公允评估价6,910,788,547元。这样，商誉就是零了。

请注意，在评估过程中，一些资产出现了增值的情况，如无形资产、固定资产、交易性金融资产和存货等，但增值最大的还是无形资产，从账面价值的938,580,871元增加到9,298,917,880元，增加的幅度非常大。

不仅收购大陆黄金没有产生商誉，另外两次收购同样没有产生商誉：让收购价等于公允评估价，就不会产生商誉了。

我把后两次收购的相关信息摘录如下：

（2）巨龙铜业

本集团全资子公司西藏紫金实业有限公司（以下简称“西藏紫金实业”）于2020年6月6日与西藏藏格创业投资集团有限公司、西藏中胜矿业有限公司、深圳臣方资产管理有限公司、肖永明、巨龙铜业、藏格控股股份有限公司、西藏汇百弘实业有限公司分别签署《关于西藏巨龙铜业有限公司之股权转让协议》。根据上述协议，西藏紫金实业拟以现金方式出资人民币3,882,750,000元收购巨龙铜业50.1%的股权（见表2-8、表2-9）。此外，根据协议补充条款，当驱龙铜多金属矿（含荣木措拉铜多金属矿）二期新增15万吨/日采选工程达到协议约定条件时，西藏紫金实业将给予本次出售巨龙铜业股权的股东一定补偿。截至2020年7月9日，巨龙铜业完成工商变更登记，至此，本集团获得巨龙铜业50.1%股权，能主导巨龙铜业的相关活动。

（3）圭亚那金田

本集团于2020年6月11日与圭亚那金田签署《安排协议》，通过现金方式以每股1.85加元的价格收购圭亚那金田现有全部已发行且流通的普通股。截至2020年8月24日，本集团通过公开市场累计购入12,597,200股圭亚那金田股份。于2020年8月24日，本集团以现金方式支付对价299,638,920加元（折合人民币1,571,162,610元）收购圭亚那金田剩余161,966,984股（见表2-10、表2-11）。该项交易适用非同一控制下多次交易分步取得企业控制权的会计处理。于2020年8月25日，该《安排协议》根据加拿大商法备案完成后，本集团完成此次收购，持有圭亚那金田100%股权。圭亚那金田已于2020年8月25日发布公告，并正式从加拿大多伦多交易所退市。

能不能体会出三次收购的共同点呢？

总结一下：

第一，每一次收购的交易对价都等于被收购企业的公允评估价，这样就不会产生商誉。

第二，对被收购企业资产的公允价值评估中，有的资产减值，有的资产增值，但增值最多的是无形资产。

第三，虽然这三次收购都没有产生商誉，但收购完成后，紫金矿业的无形资产会由于被收购企业的并入而增加很多纸面上的数字，而这些数字对被收购企业没有任何影响。

当然，评估师的评估是专业、独立、客观、公正的，企业的交易对价等于被收购企业的公允价值也是经过企业的决策程序完成的。

只是，常识告诉我们：当收购一个有盈利前景的企业的时候，出现商誉是正常的。现实中，收购一个企业不产生商誉不难，但收购多家企业都不产生商誉就不容易了。

实际上，不论怎么变，企业在收购过程中有几个数据必须注意：一是被收购企业的账面净资产是多少，二是企业的收购代价是多少。至于有没有商誉，就要与因收购导致的无形资产评估增值统一考量了：商誉多了，因并购导致的无形资产评估增值就可能下来了；商誉少了，因并购导致的无形资产评估增值就可能上去了。

就是这么个账。

对企业并购，除了关注可能导致的资产无形化外，还需要特别关注被收购企业在未来持续释放业绩的前景：收购持续释放业绩（既可能是自身的财务业绩，也可能是与其他企业整合释放出更多的财务业绩）的企业，即使收购代价大些，也是值得的。

如果被收购企业未来释放业绩的能力不强，则过高的商誉和无形资产评估增值爆雷就是大概率会发生的了。

希望本节案例所涉及的被收购企业都物超所值。

第五节 赋能结构：负债——造血还是输血

1.造血型负债和输血型负债

我们可以从负债的结构考察企业是靠输血还是造血来赋能。

在看企业资产负债表的时候，你已经接触到了流动负债和非流动负债的概念。流动负债与非流动负债是按照偿还期限来划分的，这种划分没有考虑债务的另外一种结构——是由债务融资引起的，还是由经营活动引起的。

实际上，从引发企业债务的原因（不是期限）角度将负债分为经营性负债和金融性（或有息）负债，对看清企业的生存之道具有更重要的意义。

为什么呢？

从本质上来说，企业的经营性负债由企业业务的规模以及企业对上下游关系的竞争地位决定，负债中的应付票据、应付账款、预收款项、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款、长期应付职工薪酬等都属于经营性负债。由于这部分负债所固有的企业自身业务发展的属性，我把这些负债称为“造血型负债”。造血型负债反映了企业业务发展对企业资源的贡献力。

当企业的业务规模较大、产品市场竞争地位较高、对上下游的收付款环节具有较强主动性时，经营性负债就会占据企业负债的较大比重；反之，当企业市场竞争地位不高、利用上下游商业信用能力较差时，即使企业的业务有一定规模，也不可能由于业务的关系形成较高规模的应付票据、应付账款和预收款项（或合同负债）。

企业的金融性负债是由企业各类融资所形成的负债，负债中的短期借款、交易性金融负债、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、租赁负债等都属于金融性负债。金融性负债的规模反映了企业曾经具有的债务融资能力。由于这些负债所具有的外部直接输入货币资金或其他资源的属性，我把这些负债称为“输血型负债”。输血型负债反映了外部金融资源对企业的贡献力。

企业发展到一定阶段，由于现有资源不足，企业经营或者扩张的资金需求只能由债务融资来满足，且企业又具有债务融资能力的情况下，企业就有可能获得金融性负债。企业金融性负债的规模，既取决于企业的资金需求，又取决于企业的债务融资能力，更取决于企业债务融资所支持对象的前景——当债务融资所支持的经营或者投资对象未来盈利能力较好的时候，企业的债务融资即使规模大、融资成本较高，也不会导致企业债务违约、财务危机的发生；相反，当债务融资所支持的经营或者投资对象未来的盈利能力具有较大不确定性的时候，企业的债务融资即使规模不大、融资成本不高，也有可能在未来导致企业债务违约、财务危机的发生。

2.造血型负债、输血型负债与企业竞争力

造血型负债与输血型负债在企业负债中的占比既与企业的发展阶段有关，也与企业的竞争力有关。

在企业发展的早期阶段，企业的产品或者服务的市场形象还没有建立，企业发展所需资金很难通过自己的经营活动从上下游的业务联系中获得，除了股东入资以外，只能依赖于债务融资。在这个阶段，企业的负债构成中，金融性负债往往占据主导地位。

在企业发展到一定阶段，随着企业产品或者服务市场的不断发展，企业的产品形象和商业信用形象已经完全建立并具有显著竞争优势的情况下，企业发展所需资金就可以通过自身经营活动从与上下游的业务联系中获得，具备这种优势的企业往往具有较高规模的应付票据、应付账款、预收款项与合同负债。在这个阶段，企业的负债构成中，经营性负债往往占据主导地位。

企业发展一段时期以后，如果经营活动持续不具有显著市场竞争力，企业不能通过与上下游的业务联系来维持现金流量的运转，此时就需要借助债务融资来支持经营活动的正常运转。这个阶段的债务融资支持经营活动与企业发展早期通过债务融资支持经营活动具有本质上的不同：早期的债务融资支持经营活动时，企业处于向上发展的阶段，未来光明，前景可期；在企业经营活动难以为继而不得已进行债务融资时，企业的经营活动往往处于困境，甚至处于市场竞争的全方位劣势状态，未来前景可能具有较大不确定性。

因此，对企业债务结构的造血型负债与输血型负债的结构性考察，要结合多方面因素来进行。

我先讲一下我与格力电器董明珠的一次关于格力电器债务风险的交流。

在2002年到2008年间，我在格力电器做了六年独立董事。那个时候，朱江洪是董事长，董明珠是副董事长、总裁。

有一次，我与董明珠聊到了格力电器的风险问题。董明珠跟我讲：“格力电器没有风险。第一，我没有贷款；第二，我有利润；第三，我的利润所带来的现金流量非常充分，我有花不完的钱；第四，我每年坚持向股东支付现金股利，我从资本市场里边拿到的筹资比我给股东分的红少多了！我向他们分的现金股利远远高于他们给格力电器的入资。格力电器哪儿有风险呢？”

请注意，如果你去看格力电器各年的资产负债表，你会发现这个企业的资产负债率（负债除以资产）并不低，一段时期其资产负债率在70%左右徘徊。在用比率分析来判断企业风险的分析方法看来，企业的资产负债率就有点高了。

但董明珠的见解恰恰说明了另外的道理：负债的规模不重要，结构很重要！

“我没有贷款”并不绝对意味着企业没有任何金融性负债，而应理解为在企业的债务结构中金融性负债占比较低——当企业的负债规模较大、金融性负债占比较低的时候，企业的负债主体一定是经营性负债。

用本节讲的债务分类方法来解释，格力电器的债务结构中，输血型负债很少，造血型负债很多！

这就是格力电器债务结构中所展示出来的竞争力。

下面我们用两个企业债务结构的数据来做进一步说明。

企业财报解析：科大讯飞的债务结构

我们通过分析科大讯飞2020年12月31日的资产负债表数据来对该企业债务结构进行考察（以母公司资产负债表为基础）。为方便阅读，我把科大讯飞母公司2018—2020年度负债和所有者权益信息摘录如下（见表2-12）。

首先应该看到的是，科大讯飞母公司报表在2018年12月31日至2020年12月31日期间，在各年年末，负债占负债与所有者权益总计的比例都没有达到50%。这意味着支撑企业资产的主力军是所有者权益。

在债务结构上，我们重点看一下，企业典型的金融性负债是短期借款、交易性金融负债、一年内到期的非流动负债和长期借款。显然，母公司报表在2018年12月31日至2020年12月31日期间每年末这三项金融性负债加在一起的规模都不超过10亿元。这说明，企业并不依赖金融性负债来支持自己的资产增长。

支持资产增长的主要是应付票据及应付账款、预收款项与合同负债、应付职工薪酬、应交税费以及其他应付款等项目。这些项目中的其他应付款规模有点大，且合并报表的数据远远小于母公司数据，说明母公司对子公司进行了较大规模的资金集中（后文会讨论母公司与子公司的资金管理问题）。

这个结构非常清楚：企业的造血型负债占据负债主体，且对资产规模形成了较大规模支撑。这应该意味着科大讯飞的业务具有一定的市场竞争力。

企业财报解析：秋林集团的债务结构

下面我们看一下哈尔滨秋林集团股份有限公司（以下简称“秋林集团”）2020年度报告中的部分数据（见表2-13）。

这次我们用合并报表的数据来进行说明，如何考察这家企业整体的负债结构情况。

首先要看到的是，企业的合并资产在2020年经历了大幅度下滑，资产总计从2019年末的1,417,373,099元降低到2020年末的1,076,398,092元。与此同时，企业的负债总额又在增加，从2019年末的3,042,052,460元增加到2020年末的3,283,612,371元，且资产总额均远远小于负债总额。这说明，企业早就进入资不抵债的境地了。

秋林集团是一个较有名气的集团，已经在产品市场和资本市场上存续多年了。经过多年的经营，落到如此地步，企业的经营对资产的支撑就可想而知了。

我们看一下秋林集团债务结构吧！

在2020年12月31日企业高达3,283,612,371元的负债中，典型的经营性负债如应付票据、应付账款、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款等项目的规模约为6.13亿元，典型的金融性负债如短期借款、应付利息、一年内到期的非流动负债和应付债券等项目的规模约为23.39亿元！

这样的债务结构，说明企业的造血型的经营性负债贡献不足，输血型的金融性负债占据企业负债的主体。

更严重的是，企业一年内到期的非流动负债和短期借款，2020年末与2019年末的数据完全一样，说明企业在一年内，一直都没有能力清偿这些债务。

考虑到该企业的资产规模2020年末相比2019年末出现大幅度下降、企业资不抵债的财务数据结构，实际上表明企业在更早的时候就逐渐陷入财务困境了。

小结：

在这一节，我讲了企业债务结构的另外一种考察：我们在关注流动负债、非流动负债的同时，更要关心企业的债务结构是以造血型债务为主还是输血型债务为主。简单地说，就是企业是靠经营还是举债来支持资产的增长。如果企业输血型债务特别多，远超它的经营性负债，这样的企业靠输血活着的色彩就很强；反之如果企业造血型债务比较多，远超它的金融性负债，这样的企业靠造血活着的色彩就很强，就更有价值和竞争力。

第六节 赋能结构：股东权益——造血还是输血

1.股东的输血型贡献和造血型贡献

从资产负债表股东权益的结构来看，其主要包括这四项：股本或实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。如果你对在一些企业股东权益中出现的其他项目感兴趣，可以参考一下财务会计书籍或直接在网络上进行搜索。

简单地说，股本或者实收资本是股东对企业具有分红权的入资。比如，一个上市公司发行的股票，在一股1元的情况下，无论你花多少钱购买的这一股，都只有1元具有分红权：一个企业的两个股东，在不同时间购买了这个企业的股份，一个是按照一股10元购买股份，一个是按照一股18元购买股份。不管代价多大，分红权只按照你购买的股份的份数来确认。因此，两个股东的分红权是一样的。

有多种途径可以导致企业资本公积增加。现阶段，你需记住：股东对企业的非分红性入资将形成资本公积。什么意思呢？假设企业发行股票，一股25元。如果你按照每股25元的价格购买企业发行的股票，你就向企业入资25元。但你只有一股的权利，你在股东名录里面会被记载上名字和股份数。而另外的24元则是你作为股东对企业的非分红性入资，在会计上做资本公积处理。

当然，企业的股本增加除了通过发行股票的方式来实现，也可以通过企业分配股票股利的方式来实现：企业如果有利润不想向股东支付现金股利，可以进行股票股利的分配，如有的企业推出每10股送10股的股票股利分配方案，就是把企业的未分配利润转为股本。这种分配不会改变股东的财富和相对股权比例关系，因为每一个股东的股份数增加的比例是相同的。

在某些条件下，企业的资本公积也可以增加股本。

尽管如此，从根本上来说，增加股本和资本公积的主要途径是股东对企业直接入资，是股东对企业的直接赋能。

我把股东对企业的入资称为“股东的输血型贡献”。

企业获得净利润以后，是不能直接向股东分红的。

按照规定，企业在获得净利润后，要先将一部分留在企业用于长期发展，因而要按照规定计提一部分法定盈余公积。法定盈余公积计提规模达到一定标准时，企业可以按照自己意愿继续计提任意盈余公积。因此，你看到的股东权益中的盈余公积是企业计提的法定盈余公积和任意盈余公积之和。

未分配利润是企业截至特定时间节点的累计获得的净利润减去盈余公积和向股东分配的利润后剩余的利润。

可见，企业盈余公积的高低，既与企业净利润规模有关，也与企业想把多少利润留在企业用于未来发展的意愿有关；企业未分配利润的高低，除了与企业净利润的规模以及企业计提的盈余公积的规模有关外，还与企业的利润分配政策有关：不分利润或非常不愿意向股东分红，只向股东分配最低规模的股利，企业未分配利润自然就高了。

从权益的归属来看，盈余公积和未分配利润无疑是属于股东的，因而属于股东权益的组成部分。

但是，从盈余公积和未分配利润的来源来看，其显然是企业的经营管理者努力的结果。至少，这部分股东权益不是股东直接带来的，而是股东入资后企业经营管理的成绩。

因此，在我的分析中，我把这部分不是股东直接入资、由企业利润积累而来的利润，称为“股东的造血型贡献”。虽然叫股东的造血型贡献，但真正的贡献者是企业的经营管理者。

2.输血型贡献、造血型贡献与企业发展的原动力

在股东权益中清晰区分股东的输血型贡献和造血型贡献，对于考察企业发展的原动力意义重大。

与债务结构的分析类似，股东的造血型贡献与输血型贡献在企业股东权益中的占比既与企业的发展阶段有关，也与企业的竞争力有关，还与企业的股利分配政策有关。

在企业发展的早期阶段，企业的产品或者服务的市场形象还没有建立，企业很难通过自己的经营活动和投资活动产生大规模利润，因而也就不可能有较高规模的盈余公积和未分配利润。股东的贡献，只能是股东入资为主。这个阶段，企业的股东权益构成中，代表股东输血型贡献的股本和资本公积往往占据主导地位。

在企业发展到一定阶段后，随着企业产品或者服务市场的不断发展，企业的产品可能会形成显著的竞争优势，企业的盈利能力就可能持续增长。在这个阶段，企业的股东权益构成中，代表股东造血型贡献的盈余公积和未分配利润的占比会逐渐增加。

在企业发展了一段时期以后，如果经营活动、投资活动持续不能获得利润，甚至出现亏损，企业未分配利润就可能出现负数。当企业亏损达到相当高的水平、未分配利润出现严重负数并导致企业股东权益变成负数的时候，企业就出现了非常严重的财务困境——资不抵债，面临债务重整、破产重整，甚至是破产清算。这时，企业的股东权益构成中，代表股东造血型贡献的盈余公积和未分配利润的规模加在一起的负数会超过股东入资（股本加资本公积之和）的规模。

在企业的产品具有显著市场竞争力，仍然希望股东追加投资，而股东有意愿和能力追加入资的情况下，新的股东对企业的入资将增加企业的股本和资本公积规模。此时，在股东权益的结构中，股东的输血型贡献会随着股东新的入资而在股东权益中所占比重有所增加。

因此，对企业股东的造血型贡献与输血型贡献的结构性考察，要结合多方面因素来进行。

下面我还是用两个企业的信息来讨论一下，股东权益的结构所孕育着的企业发展原动力方面的重要信息。

企业财报解析：双汇发展的股利分配

第一个案例是河南双汇投资发展股份有限公司（以下简称“双汇发展”）2020年度报告利润分配和发行股票有关的信息。

在双汇发展2020年度报告发布以后，有朋友针对企业年报中关于企业股利分配政策和发行股票的信息表达了批评意见，说：双汇发展有点不像话。一方面，双汇发展把企业当年获得的大部分利润都分配给股东了，似有掏空企业之嫌；但另一方面，企业又在年内发行股份从资本市场筹资。如果企业少分一些利润，完全可以不用发行股票筹资了。

到底是怎么回事呢？

我找来双汇发展2020年度报告，很快就看到了相关信息。我把信息摘录如下：

（1）利润分配方案

在“重要提示”部分，赫然出现了公司的利润分配方案：“公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：以3,464,661,213股为基数，向全体股东每10股派发现金红利16.8元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。”

（2）资产负债表中的股东权益部分

（3）利润表部分信息

（4）现金流量表部分信息

（5）持股前几名的股东情况

在对上述财务数据进行分析前，我先解读一下：

第一，按照分红方案，企业将向股东支付现金股利5,820,630,837.84元。

第二，分红的主体是母公司，因此，母公司有没有利润基础进行分红，需要看母公司净利润。母公司2020年实现的净利润为5,929,339,144元，略高于企业当年准备分配的现金股利；合并报表中归属于母公司所有者的净利润的规模也达到了6,255,513,991元。也就是说，无论是母公司的净利润，还是合并报表中的归属于母公司所有者的净利润，均高于母公司准备用于分红的利润。企业的净利润完全可以支持企业的利润分配规模。

第三，母公司的利润来源主要是投资净收益，2020年达到5,849,681,599元。

第四，母公司利润所带来的现金流量规模主要看两个地方：一个是现金流量表中“经营活动产生的现金流量净额”，一个是“取得投资收益收到的现金”。而母公司现金流量表中这两个数据分别为199,035,095元和5,870,138,756元，这两部分现金加在一起足够支付现金股利。

第五，母公司股本年末（3,464,661,213股）比年初（3,319,282,190股）增加了145,379,023股，占初股份3,319,282,190股约4.38%；母公司年末资本公积（12,064,823,599元），比年初资本公积（5,242,732,141元）增加了6,822,091,458元。现金流量表显示，此次募集资金一共收到现金6,965,847,058元。

第六，母公司股东权益的结构中，代表股东输血型贡献的股本与资本公积之和大于代表股东造血型贡献的盈余公积与未分配利润之和。

第七，企业的股权结构高度集中。

怎么看待这些信息呢？

首先，无论是母公司的盈利能力还是母公司利润带来现金的能力，都是可以支持企业现金股利分配的。应该说，企业的利润分配底气是足的。

其次，由于企业的股权高度集中，分配的利润也主要汇往了大股东。

再次，企业的筹资效率相当高。仅仅发行股份145,379,023股，就募集资金6,965,847,058元。

最后，为什么企业不把利润更多地留给企业，而要去发行股份筹资呢？

请注意，企业2020年度的现金股利分配是基于当年末的股权结构进行的。你已经看到了，企业的股权高度集中，分配后的利润也主要分给大股东——让企业的利润由全体股东分享。而企业增发的股份只占企业年初股份份额的4.38%，这种比例的股份稀释对原有的股权结构难以形成重要影响。简单地说，企业算了一笔账：是把利润留在企业支持企业长期发展，还是增发股份募集资金？如果把利润留在企业，表面上是全体股东牺牲了眼前的现金分红，为企业未来发展做出了贡献，但最大的贡献者是大股东——大股东放弃了现金股利而支持企业长期发展；如果把利润分掉，企业发展所需资金再通过发行股票的方式来解决，则企业现有的利润主要由大股东分享（当然，全体股东都是利润分享者），而未来发展所需资金则由增发的4.38%股份的股东来支持，且增发的股份对大股东不构成任何公司治理意义上的影响。

强调一下：从数据对比来看，母公司2020年12月31日股东权益的结构中，股东的输血型贡献较多，造血型贡献较少。即使如此，我们也不能简单得出结论：企业的盈利能力不足，对资产的贡献度不大。从前面资料中的数据可以看出，尽管母公司2020年度实现了不少利润，但年末股东权益中的未分配利润比年初没有增加多少——企业年度内的利润大都分配掉了。

在企业具备盈利能力的情况下，不同的股利分配政策也会使得股东的输血型贡献与造血型贡献出现数据对比上的不同。

企业财报解析：宁德时代的股利分配

第二个案例是宁德时代2020年度报告利润分配和发行股票有关信息。

在宁德时代2020年度报告发布以后，有人针对企业年报中关于企业股利分配政策和发行股票的信息也表达了批评意见，说宁德时代有点抠门。一方面，企业发行股票募集了大量资金，股价很高；但另一方面，企业又不愿意向股东分利润。

这又是怎么回事呢？

我找来宁德时代2020年度报告，很快就看到了相关信息。我把信息摘录如下：

（1）利润分配方案

在“重要提示”部分，公司的利润分配方案是这样的：“经公司2021年4月26日董事会审议通过的利润分配预案为：以公司2020年12月31日总股本2,329,474,028股为基数，向全体股东每10股派发现金2.4元（含税），合计派发现金股利559,073,766.72元。本年度不送股，不进行资本公积转增股本。”

（2）资产负债表中的股东权益部分

（3）利润表部分信息

（4）现金流量表部分信息

（5）持股前几名的股东情况

在对上述财务数据进行分析以前，我先解读一下：

第一，按照分红方案，企业将向股东支付现金股利559,073,766.72元现金股利。

第二，分红的主体是母公司，因此，需要看母公司净利润。母公司2020年实现的净利润为3,643,694,611元，远远高于企业当年准备分配的现金股利；合并报表中“归属于母公司所有者的净利润”的规模更是高达5,583,338,710元，也远远高于企业当年准备分配的现金股利。也就是说，无论是母公司的净利润，还是合并报表中的归属于母公司所有者的净利润，均远远高于母公司准备用于分红的利润。企业的净利润完全可以支持企业更大规模的利润分配。

第三，母公司的利润来源比较杂，利息收入、其他收益、公允价值变动净收益等都有贡献，核心利润也有一定贡献。

第四，母公司利润所带来的现金流量：现金流量表中“经营活动产生的现金流量净额”为10,557,211,219元，“取得投资收益收到的现金”为10,595,927元。表明母公司经营活动产生现金流量的能力相当强，母公司自身的现金流量净额完全可以解决企业较大规模现金股利分配的问题。

第五，母公司的股本年末（为2,329,474,028股）比年初（为2,208,399,700股）增加了121,074,328股，约占初股份2,208,399,700股的5.48%；母公司年末资本公积（为43,144,505,255元），比年初资本公积（为23,112,308,480）增加了20,032,196,775元。现金流量表显示，年度内募集资金一共收到现金19,612,837,568元。

第六，企业的股权较为分散。

怎么看待这些信息呢？

首先，无论是母公司的盈利能力还是母公司利润带来现金的能力，都是可以支持企业现金股利分配的。应该说，企业的利润分配底气，尤其是现金流量的底气是相当充足的。

其次，在企业的股权集中度相对不高的情况下，分配的利润也将汇往较为分散的股东。

再次，企业的筹资效率相当高。仅仅发行股份121,074,328股，就募集资金19,612,837,568元。

最后，在企业货币资金相当充裕的条件下，企业为什么不把利润更多地分配给股东呢？

请注意，企业处于快速成长期，股权分散不应该理解为企业对现金股利的分配积极性不太高的理由。应该看到的是，企业是希望动员更多的现金资源来支持企业经营业务的扩大和对外控制性投资的布局。

还是要强调一下：由于企业对现金股利分配政策采取了趋于保守、把更多利润留存在企业的政策，因而从数据的绝对额来看，母公司2020年12月31日股东权益的结构中，股东的造血型贡献明显比年初大了。但是，由于年度内企业进行了高效率的发行股票融资，使得企业的股本加资本公积的规模比年初有更大的增加，才使得年末在比例关系上表现出股东输血型贡献占比较高，但这绝不能抹杀股东的造血型贡献。

宁德时代的案例再次说明，在企业具备盈利能力的情况下，不同的股利分配政策、企业年度内的股权融资等都会使得股东的输血型贡献与造血型贡献出现数据对比上的不同。

小结：

本节我讲了对股东权益结构的另一种诠释——股东的输血型贡献和造血型贡献。股东的输血型贡献和造血型贡献结构，既与股东在年度内的新增入资有关，也与企业年度内的盈利状况有关，还与企业所采取的年度内的现金股利分配政策有关。

如果企业股东权益中造血型贡献持续增长，应该意味着企业的管理层取得了较好的财务业绩。无论如何，企业财务业绩的持续改进都有管理层的功劳。如果在管理层持续努力取得财务业绩的同时，企业对管理层的绩效激励制度进行相应调整，推出更有竞争力的激励政策，企业管理层的努力方向会与股东预期的方向更加吻合。

第七节 简单而复杂的关系：流动资产与流动负债

我们知道，资产方有一项流动资产，负债方有一项流动负债。

流动资产和流动负债之间有什么关系呢？

1.营运资本（金）和流动比率

流动资产是一年之内可以转化为货币的资产，或可以被快速消耗或销售的资产，如企业因销售而引起的收款期短于一年的应收票据及应收账款、应收款项融资、存货、预付款项、合同资产等项目就属于流动资产，短时间内预期收回的投资如交易性金融资产、衍生金融资产和包含理财性投资的其他流动资产以及从非流动资产转来的一年内到期的非流动资产等也属于流动资产。

而流动负债则是企业一年之内应该偿还的债务，如企业因采购与销售及日常经营活动而产生的付款期短于一年的应付票据及应付账款、预收款项、合同负债、应交税费、应付职工薪酬、其他应付款等项目就属于流动负债，一年内预期需要偿还的债务融资如短期借款、交易性金融负债和从非流动负债转来的一年内到期的非流动负债等也属于流动负债。

既然都是按照期限划分的，流动资产与流动负债之间是不是应该有一个关系呢？

可以从两个方面对流动资产和流动负债的关系进行考察：

第一，做减法。用流动资产减去流动负债，这个概念有几种叫法：一种叫净流动资产，一种叫营运资本，还有一种叫营运资金。实际上，营运资金与营运资本是一回事，就是英文working capital中文翻译的不同表达。

一般来说，营运资本反映了企业流动资产对流动负债的保证程度。如果从字面意义去理解，在流动资产质量较高的情况下，流动资产大于流动负债应该意味着企业短期内的周转没有问题。

顺便讲一下与流动资金有关的故事。非常有意思的是，如果你留心，会经常听到企业界人士谈论流动资金或者资金问题：公司最近流动资金（或资金）缺乏，周转不灵；公司流动资金（或资金）充裕；等等。但是，你如果看会计类的教科书，基本上很难看到关于资金、流动资金的概念了。只是在资产负债表上给资金留了点面子，保留了货币资金的项目，而这个项目在英文中就是现金（cash），根本就不是什么资金。

这是怎么回事呢？

中国内地在1993年7月1日以后实施了《企业会计准则》。实施准则后，中国内地的会计的概念基本上与国际惯例一致了，也有了资产、流动资产的概念了。至此，与流动资产相对应的流动资金、与资产相对应的资金等概念也就没了。

当然，日常交往的口语中，我们还能听到资金、流动资金等说法。实际上，当人们谈论资金、流动资金的时候，往往是将其理解为钱或者货币资金的。也就是说，当人们说缺资金、缺流动资金的时候，缺的就是钱，就是货币资金。

第二，做除法，用流动资产除以流动负债，得出一个财务比率叫流动比率。

为什么要算比率呢？比率计算出来的结果无非是高或者低。就像我们每个人在体检的时候测血压，就是要看看你的血压是不是在正常的范围，是不是处于健康状态。

问题来了：流动比率的安全范围是多少呢？

我告诉你答案：没有标准。

但如果你看各种财务会计的教科书、各种财务报表分析的书籍，它们大都会告诉你，一般企业的流动比率在2∶1左右是比较健康的。

这个所谓2∶1的安全比率是谁说的呢？我没有找到最早的出处，但我一开始读的美国人写的财务会计的教科书上就是这么写的。大量的后来人就把这个2∶1当成经来念了——反正是美国人说的，灵不灵我就不管了。

简单想一下，也好理解：流动资产对流动负债的保证关系，如果保持在2∶1左右，流动资产对流动负债纸面上的保证程度确实是不错的。流动比率如果比较低，流动资产对流动负债的保证程度就显得不足，企业资产的流动性就比较差。

到现在，这个所谓2∶1的安全比率还在到处流传。

这就是我们学经典的美国教材所中的毒，这个毒中得很深。

错在哪里了？因为这个所谓的经验比值是从概念出发的，而流动比率概念本身不仅无视流动资产在结构上的差异，还无视了流动负债结构上的差异。

流动资产与流动负债的对应关系远比纸面上的数据对应关系复杂得多。我们看一个极端的例子（为说明问题，忽略各种税金、运费等）。

假设有这样一个企业，流动资产是20亿元，流动负债是100亿元。你如果计算营运资本，就会发现企业的营运资本是小于零的，流动资产对流动负债的保证程度不足；如果计算流动比率，就会发现这个比率是1∶5，严重低于2∶1的所谓安全比率。

但如果我进一步告诉你，这是一个产品毛利率高达90%的企业，流动资产只有一项存货，流动负债也只有一项预收款项。这个时候就变成了流动资产的存货20亿元对流动负债的预收款项100亿元。

如果你是这个企业的领导，你会由于企业流动资产的账面规模小于流动负债账面规模而担心企业资产的流动性问题吗？

显然，企业不可能为自己的流动性担心：流动资产的20亿元中，只需要拿出10亿元就可以偿付预收货款100亿元的负债。而企业剩余的10亿元存货，还可能继续获得100亿元的预收款项，只要企业产品有足够的市场。实际上，贵州茅台就有点这种感觉。

在这个例子中，流动资产的价值被低估，流动负债的偿还压力被夸大——流动资产账面价值（20亿元）与周转后可以用于偿还债务的价值（200亿元）之间有巨大差异，流动负债中预收款项的偿还并不需要支付真金白银，只需要付出合同约定的存货就可以了。

请记住一点：在企业存在预收款项（合同负债）的条件下，毛利因素是不需要支付现金去偿还的——企业的预收款项与合同负债在一定程度上会夸大流动负债和负债总额。

所以说，这个比率从概念出发可能是正确的，但从结构出发就可能是错误的。

2.流动资产与流动负债的结构性分析

我在前文有关内容中，强调过流动资产可以分为货币资金、经营性资产和投资性资产，在负债的讨论中还专门谈了输血型负债和造血型负债，把由经营活动产生的负债称为造血型负债，把由债务融资性活动产生的负债称为输血型负债。

上述分析已经奠定了下述内容的分析基础。

现在，我再讲一下营运资本概念的由来。

我在多年以前曾经看过一个材料，这个材料谈到了营运资本概念的由来（顺便提及一下，我并没有对营运资本这个概念进行过其他考证，下面所谈内容基于我看到的这个材料）。

根据这个材料，营运资本早期产生于货郎卖货——货郎赶着马车去卖货。

请注意：货郎赶着马车去卖货，就是早期流动的企业。这个“企业”有货郎（人力资源），有马车和马（技术装备），有车上边的各种商品（存货），当然还有钱（货币资金）。

你想都能想得出来这个场景。材料里说，早期的会计处理，把与车和马有关的这部分资源，叫固定资本（fixed capital）。实际上就是我们现在讲的固定资产的概念。与货有关的相关资源，叫营运资本（working capital）。营运资本的核心就是与存货有关的资产和负债，存货天然就是营运资本的组成部分。

想一想这个流动企业的经营情况：存货资产被卖掉后，如果当时就收到了钱，就会由于存货的减少而增加货币资金，因此，货币资金就是营运资本的重要内容；如果货郎把存货卖完后没拿到钱而拿到了一张欠条，这张欠条就是现代意义上的应收账款，所以应收账款债权也是营运资本的重要组成部分；如果存货在购买的时候需要给供货商打预付款，预付款项又构成了营运资本的组成内容。

所以说在营运资本的概念里，核心项目是存货，然后是货币资金和应收账款（当时没有应收票据，也没有应收款项融资，更没有合同资产），再往后就是预付款项了。也就是说与存货的采购、销售有关的债权债务和货币资金，都是流动企业的营运内容。

可见，早期营运资金资本的核心内容，表现在流动资产里，是与存货采购销售和“营运”业务有关的货币资金、应收账款、存货和预付款项等项目，这些项目不断转换形态（就是流动），最终变成现金并实现资产增值（利润增加）。资产项目的形态变化（流动）是流动资产的本质特征。

营运资本在负债方面是怎样表现的呢？

假设这个流动“企业”采购货物，货物已经收到了，但相关的购货款还没有支付给供应商，这就形成了应付账款；还有人想买的货物需要通过货郎代为采购，把代购款交给货郎，这就使“企业”形成了预收款项。

在这个时期，货郎并不给自己发工资——没有应付职工薪酬，也没有什么税费的系统性核算等。

因此，早期营运资本在流动负债里的项目就是两个：一个是应付账款，一个是预收款项（那时没有什么应付票据、合同负债这些项目）。与流动资产的流动（转化形态）类似，这两个流动负债项目也是不断转化形态（周转）的：与预收款项有关的存货一旦提交给买方，预收款项就没有了；与应付账款有关的债务一旦按照约定支付出去，应付账款也就没有了。

所以最早意义上的营运资本，就指的是以存货为核心的买和卖所形成的存货、债权、债务以及货币资金。

请注意，在这个阶段，流动资产中并没有很多投资项目，流动负债中也没有那么多债务融资项目。

这个阶段流动资产各个项目在流动，流动负债各个项目也在流动，而且流动资产与流动负债也没有明显的一年以内或一个经营周期转化为货币资金的概念。

后来流动资产和流动负债的概念怎么变了呢？

因为随着经济的不断发展，企业对外投资、筹资活动越来越与早期意义的营运交织在一起，并形成一些资产和负债。在这种情况下，只有把流动资产概念进行“篡改”或者“歪曲”，才能让那些没有安身之处的非营运的项目（就是与企业投资、债务融资有关的项目）顺利进入流动资产和流动负债。

演变到现在，营运资本变成了流动资产减去流动负债之差；流动资产也不再谈流动的本质——经营活动形成项目的流动，而被改为以一年（或一个经营周期）为界可以转化为货币资金或者被快速消耗、销售的资产；流动负债也不谈与企业经营活动的关系，而是强调偿还期限在一年以内。

这样一改就把符合期限，但是与企业经营活动没有关系的项目都归入了流动资产和流动负债。

之所以讲这么多营运资本概念的演变，我是想要特别强调，营运资本的核心项目是以存货为核心的与存货购买和销售有关的项目，包括流动资产中的货币资金、应收账款、应收票据、预付款项、合同资产、存货，以及流动负债中的应付票据、应付账款、预收款项、合同负债、应付职工薪酬、应交税费和其他应付款等项目。

下面的问题是：那些进入流动资产和流动负债中与营运或营业没有关系的流动资产、流动负债项目，在分析中怎么处理呢？

我们前文的学习已经为现在的分析奠定了基础。对流动资产和流动负债要进行细分，看一下，哪些跟经营有关，哪些跟投融资有关。

第一，流动资产的结构梳理。流动资产里的交易性金融资产、衍生金融资产与经营就没关系，但属于投资性项目。货币资金比较特殊：既可能与经营活动没关系也可能有关系——如果企业经营活动不缺钱，货币资金就与经营活动没有关系；如果企业经营活动缺钱，货币资金要补充经营用资金，那它就与经营活动有关系。其他应收款与经营活动关联度较小，一年内到期的非流动资产也与经营活动的直接关联度较低。其他流动资产的情况比较特殊：部分内容（如与税金有关的内容）与经营活动有关，另一部分内容则属于投资（如与理财等有关的内容）。

请注意，除了货币资金和其他应收款（母公司巨额其他应收款如果是给子公司提供的资金，也是投资资产）外的与经营活动没有关系的项目（一年内到期的非流动资产、交易性金融资产、衍生金融资产、部分其他流动资产等），基本与投资有关。

总结一下：流动资产里的项目有的是真流动，有的是真投资。如果这样看，流动资产的结构就简单了。

第二，流动负债的结构梳理。与流动资产相似，流动负债里除了我们前文讲过的与经营活动有关的项目外，大多与债务融资（就是企业借钱）有关系——包括短期借款、交易性金融负债、一年内到期的非流动负债、应付利息等。

很明显，对于大多数企业，流动负债可以分为两类：一类是金融性负债（有息负债），与债务融资有关；一类是经营性负债，与经营活动有关。

小结：

我在本节重点讲了流动资产和流动负债的结构问题，就是要告诉大家：由于流动资产与流动负债之间有较为复杂的对应关系，对企业营运资本的分析绝不能简单化为比率分析。我们不仅要关注比例，更要关注营运资本概念的核心营运项目的具体表现、投资项目的内在质量以及综合因素考量下企业的短期债务偿还能力。

第八节 简单而复杂的关系：总资产与负债

1.资产负债率不是洪水猛兽

不知道此前你是不是曾经关注过企业负债与资产之间的关系？如果关注过，你一定听说过关于企业风险的一个重要指标——资产负债率（资产负债率=负债总计/资产总计×100%）。

甚至于直到今天，很多企业在考核子公司业绩的时候，会把子公司资产负债率不得高于某个水平作为考核指标。

我先讲一件我经历的事。

几年前，有一个学生电话联系我，说：“张老师，我们想请您帮我们出出主意。”

我问：“什么事呀？”

学生说：“我们公司最近正在去杠杆。我们想请您做一个咨询性课题，您给我们做个调研、出出主意，看我们怎么样把这个去杠杆的工作做得更好。”

我问：“你们去的是什么杠杆呀？你们的杠杆指的是什么呀？”

学生说：“就是资产负债率，就是要降低资产负债率。”

我说：“你们公司可能把去杠杆理解歪了。我先给你打个比方，假设一个企业的资产负债率达到了90%，就是说它的总资产是100，它的总负债是90，股东权益只有10。如果是这样的话，你们是不是认为资产负债率和企业的杠杆已经够高的了？”

他说：“是够高的了。”

我继续说：“如果这个企业的负债里没有任何贷款，全部是经营负债，如此高的经营负债，主要是靠业务规模和竞争优势形成的。你说这是竞争优势呢，还是风险呢？”

他说：“听您这么说，应该是竞争优势。”

我继续说：“这种企业往往有较高的盈利能力和现金支付能力。之所以资产负债率高，一方面是因为企业有很高的应付票据、应付账款和预收款项，导致负债比较高；另一方面是企业每年把获得的大部分利润都分给股东了，从而导致股东权益每年增加不多，所以资产负债率就高了。这个企业难道要为了降低资产负债率，进行所谓的去杠杆，业务就不做了吗？”

他说：“不是不是，这种情况引起的高资产负债率我们不限制。”

我说：“好。我再举另外一个极端的例子。假设另外一个企业，资产负债率还是90%。企业的负债全是贷款。但是这个企业处于发展的早期阶段，贷款了以后正在搞建设——进行固定资产建设，正在盖楼、盖厂房，预计企业的经营前景和盈利前景都很好，未来偿债能力应该不成问题。现在，房子盖了一半了，贷款也花了一多半了。贷款很多已经变成了水泥、钢筋等建筑材料。企业应不应该在这个阶段为了降低资产负债率，索性把在建工程拆掉变卖成现金还银行，然后告诉银行：就这么多钱了，我先把钱还给你，明天就去破产清算？能这样吗？”

他说：“不能。”

我说：“那你们要降的是什么呀？”

他说：“就是把资产负债率降下来。”

我说：“这个很简单。不就是降低资产负债率吗？你们公司盈利情况怎么样？如果盈利情况比较好，有利润以后，减少向股东支付现金股利就会对降低资产负债率有帮助。”

他说：“张老师，不好意思，我们公司的盈利能力不强，每年基本上能做到微利，不太可能靠利润降低资产负债率。”

我说：“那也简单。你们公司的股东向企业追加投资就可以降低资产负债率了。”

他说：“那是不可能的。据我了解，股东不可能向我们公司追加投资。”

我说：“你这个调研我已经做完了。你说的这件事我该出的主意已经出了，看来都不可行。你们这么简单地对待资产负债率会把公司害了。”

把资产负债率简单理解为企业风险的重要标志，对企业管理危害极大。

那么，什么是杠杆和去杠杆呢？

百度百科上是这样说的：“杠杆”是指负债经营，“杠杆率”是指负债率，“去杠杆”是指避免企业负债经营或尽量降低企业负债率，“去杠杆化”是指用股权融资代替债权融资作为企业融资的主导方式乃至唯一方式。

看明白了吗？这个杠杆和去杠杆的概念与那个联系我的学生的公司所要做的是一致的：把资产负债率视为企业的重要风险因素，尽最大可能降低企业的资产负债率。

这是多么有害的认识！

实际上，有很多企业虽然资产负债率较高，但其产品在市场上长期具有显著竞争优势。在这类企业的债务结构中，金融性负债并不多，债务的主体是经营型负债。

如果一个企业的债务结构中，经营性负债占据主体并能持续发展，则这种企业的高资产负债率或高杠杆率是竞争优势而不是风险。

所以，资产负债率不是洪水猛兽。

2.资产结构与负债结构

仅仅关注资产负债率的简单思维方式错在哪里呢？

错在既没有考虑负债结构，也没有考虑资产结构。

先看看负债结构。

我已经在前文提到过，企业的负债可以分为造血型负债和输血型负债。造血型负债指的是经营性负债，输血型负债指的是由各类债务融资导致的负债。

因此，从负债结构的角度考虑问题，企业应该计算三个资产负债率。

哪三个资产负债率呢？

第一，资产负债率，即用负债总额除以资产总额所得出来的比率。

虽然这个比率没那么重要，但这么时髦的比率全世界都在计算，我敢不计算吗？

在我看来，资产负债率的价值不在于其数据高低所展示出来的企业风险大小，而是要看一下在企业的全部资源里，债权人整体有多大的贡献。

再强调一下：关注资产负债率，不是要看企业的风险，而是要看企业资源的贡献者是谁。

请注意：在把资产负债率作为企业风险度量的主要因素的有害“理论”指导下，一个企业的资产负债率如果达到70%以上，就意味着企业的资产负债率比较高，企业的风险比较大了。

下面讲一件我曾经经历的事。

多年前，我在一个企业做独立董事。某年4月召开的董事会将讨论几项上市公司对其他企业的担保议案。企业的管理还是比较规范的：董事会秘书提前一段时间就把拟被担保企业的基本情况（包括财务数据）提供给了全体董事。

董秘提交的材料包括了拟被担保企业（均为非上市公司）截至上年末和本年前三个月的财务数据。在其中一个拟被担保企业的财务数据中，我看到了这样的情况：

企业上年末的资产规模、结构与本年3月31日的资产规模和结构基本一致，本年前三个月的利润为正数，但规模很小。在上一年12月31日，该企业的资产负债率约为80%，而到本年的3月31日，该企业的资产负债率约为60%。企业3月31日的实收资本、盈余公积和未分配利润与上年12月31日基本一致，但资本公积由年初的零增加到了一个与实收资本、盈余公积和未分配利润规模相当的数据，负债规模则有所降低。

看到此情况，我立即联系了董秘，请他了解一下，这个企业在短短的三个月内资本公积从零增加到较大规模的原因。

董秘答应了，并对我的认真表示感谢。

但几天过去后，董秘并没有对我关注的问题进行回复。

眼看就要到开会的时间了，我沉不住气了，直接打电话给董秘，继续询问上述情况。

董秘回答：“张教授，我在接到您的电话后，马上就联系了那家企业，要求尽快就您的问题进行回复。但这几天他们一直没有回复我，我也不好意思催他们。”

我说：“既然是这样，如果对方不回应，你就不要再问了。我知道是怎么回事。”

董秘问：“您知道是怎么回事？”

我说：“对。”

董秘继续问：“是怎么回事呢？”

我说：“本来企业的资本公积没有任何变化——这个企业的资产结构和规模在三个月内没有什么变化，这说明企业大的资产结构保持稳定。在这种情况下，企业的资本公积不太可能有变化。作为一个非上市公司，资本公积的增加一般是股东向企业注入了非分红性入资，但由于资产大的结构没有变化，这种股东入资是不可能的。

“实际情况可能是：这个企业担心资产负债率高于70%，按照监管规定，即使我们的董事会通过了对这个企业的担保议案，相关议案还要提交临时股东大会投票。这个企业一是怕麻烦，二是担心临时股东大会通不过，所以就把负债里面的一些数据调整到资本公积了，以显得资产负债率还不算高。”

我告诉董秘：“请转告董事长，这个企业有财务信息不实的嫌疑。建议撤销对其的担保议案。如果我在董事会上看到这个企业的担保议案，我会投反对票。”

在我的坚持下，该担保议案被取消了。

这件事说明，尽管给资产负债率定一个70%的风险门槛缺乏科学性，但这一比率在实践中还是受到广泛关注的。

第二，资产有息负债率，即用有息负债总额除以资产总额所得出来的比率。

企业之所以发生有息负债，正常情况下主要是解决如下问题：一是支持日常经营活动的周转；二是支持企业的非流动资产布局，如购建固定资产、在建工程、无形资产、租赁资产以及对外投资等。

非常清晰的是，企业对有息负债的偿还基础是债务融资所推动的经营或者投资活动要有盈利能力以及偿还债务本金和利息的现金能力。一旦企业的债务融资所推动的经营与投资活动不能产生预期的盈利和现金流量，企业对有息负债的偿还就会出现困难，企业的风险也会因此提高。

思考：资产有息负债率达到多高，企业的偿债风险就比较大了？

根据我的研究，资产有息负债率达到50%的时候，企业的偿债风险就比较高，需要关注了。这是因为，在企业资产有息负债率达到50%的时候，企业的股东入资加上利润积累和经营性负债的总规模就会小于或等于资产总额的50%，这意味着企业股东与业务对企业资源的贡献度相对不足。

第三，资产经营负债率，即用经营负债总额除以资产总额所得出来的比率。

企业的经营性负债是由企业的业务规模和竞争地位决定的，资产经营负债率反映了企业的经营活动对企业资产的支撑度或者贡献度。一个竞争优势明显的企业，经营性负债可能形成企业资产支撑的主体。

在企业持续发展的条件下，资产经营负债率不存在上限。

企业财报解析：紫鑫药业的资产经营负债率

下面我们看一下吉林紫鑫药业股份有限公司（以下简称“紫鑫药业”）2021年季度报告中合并资产负债表的部分财务数据（见表2-22）。

由于资产等于负债加所有者权益，因此，不用看资产规模，你就应该知道，在2021年9月30日的时候，这个公司合并资产总额为10,934,105,458.30元。

首先看一下资产负债率：用负债合计75.33亿元除以资产总额109.34亿元，我们得到企业的资产负债率是68.90%。虽然接近了一般人认为的70%的风险警戒线，但简单以此比率认定企业的偿债风险就有些过于简单了。

我们再看一下企业的有息负债率。在2021年9月30日，企业的有息负债主要包括短期借款、应付利息、一年内到期的非流动负债、长期借款、租赁负债和长期应付款等项目。这些项目加在一起的规模约为65.41亿元，这样，资产有息负债率为65.41/109.34×100% = 59.77%。

我在前文讲到，资产有息负债率达到50%左右的时候，其偿债风险就比较高了。

因此，这个企业未来对各项有息负债的偿还状况需要高度关注。

最后，是关于这个企业的资产经营负债率。实际上，用合并报表的数据，如果简单处理，直接做减法就可以了：资产负债率是68.90%，资产有息负债率是59.77%，而资产有息负债率加资产经营负债率等于资产负债率。这样，资产经营负债率就等于9.13%。

这个比率说明，企业的经营活动对资产的贡献度比较低，企业的业务能力不强。

业务能力不强的企业，盈利能力很难强；业务能力、盈利能力都不强的企业，偿债能力会强吗？

再强调一下：我不是通过资产负债率而是通过资产有息负债率来考察企业的偿债压力的。我认为资产有息负债率在考察企业偿债风险方面是更有价值的。

作业：

如果有时间，大家可以去找一下格力电器2012年以来各年的资产负债表，计算一下这个企业的资产负债率、资产有息负债率、资产经营负债率并对企业的偿债风险进行评价（提示：用母公司资产负债表数据）。