第4章 前言
这是一部探讨金融危机的作品，讲述了引发金融危机的事件。本书将解释政府和市场为何会采取不同的应对金融危机之策，还会阐述这些政策的后果。
我们主要讨论1929—1933年的大萧条和2008—2009年的大衰退，这是我们目前遇到的最严重的两次金融危机。尤其是在政界，很多人都注意到这两段时期有相似之处。很多评论家注意到大萧条的教训对2008—2009年的应对政策有着重要的影响。本轮危机与20世纪30年代的那场危机是如此相像，以至在处理本轮危机的时候，人们自然会想到以史为鉴。关键决策者，从时任美联储主席本·伯南克到美国前总统奥巴马的白宫经济顾问委员会主任克里斯蒂娜·罗默，都恰好在其早期的学术生涯里研究过大萧条，因此那一年代的历史经验在这次金融危机的应对过程中格外被重视。
由于决策者们吸取了大萧条的教训，他们避免了最糟糕的结果。雷曼兄弟破产之后，国际金融体系已经处于崩溃的边缘，决策者们意识到，不能再让更多具有系统重要性的金融机构倒掉，而且他们坚定地信守了这一承诺。他们抵制了以邻为壑政策的诱惑，正是这一政策导致了20世纪30年代国际贸易体系的瘫痪。各国政府开始加大公共支出，降低税收。各国央行将潮水般的流动性源源不断地注入金融市场，并前所未有地团结在一起，互相提供贷款。
这些措施充分说明，决策者没有重蹈前辈的覆辙。20世纪30年代，政府没有抵挡住贸易保护主义的诱惑。受到过时的经济教条的误导，当时的政府在最不应该削减公共支出的时候削减公共支出；在最需要刺激性支出政策的时候忙于重建财政平衡。无论是时任美国总统赫伯特·胡佛，还是时任德国总理海因里希·布吕宁，犯的都是同样的错误。他们使得局势更加恶化，甚至无法重建公众对公共财政的信心。
当时的央行行长们都是真实票据理论的奴仆。他们的信条是，央行只应该提供与经济活动所需相匹配的信贷量。当经济活动处于扩张期时，央行需要提供更多的信贷；当经济活动萎缩时，央行需要减少信贷的供给。这导致繁荣时期出现过热，衰退时期出现危机。央行行长们忽视了维护金融稳定的责任，也没有作为最终贷款人及时干预。结果是汹涌而来的银行倒闭潮；企业缺乏信贷支持，嗷嗷待哺；价格体系崩溃，因而债务变得无法控制。米尔顿·弗里德曼和安娜·J.施瓦茨在他们影响深远的《美国货币史（1867—1960）》一书中，将这一灾难性的后果归咎于央行。两位作者认为，关于20世纪30年代的灾难，与其他任何因素相比，无能的央行政策罪责最大。
在2008年金融危机时期，鉴于上一次危机的教训，决策者们发誓要做得更好。如果说他们前任的失误在于没能降低利率、向金融市场注入充足的流动性，使得市场陷入通缩和萧条，那么这一次，决策者们将转而实施宽松的货币和金融政策；如果说前任们的失误还在于没能抑制银行间的恐慌而使得危机突然爆发，那么这一次，决策者们将更加果断地处理银行问题；如果说平衡预算的做法加剧了20世纪30年代的不景气，那么这一次，决策者们将实施刺激性的财政政策；如果说在20世纪30年代，国际合作机制的坍塌加剧了危机，那么这一次，决策者们将利用私人关系以及多边机构来保证各国之间的政策协调。
这一次的应对政策和20世纪30年代的措施截然不同。2010年，美国的失业率在最高时达到10%。虽然这个数字非常令人不安，但其远低于大萧条时期的25%的失业率。这一次，倒闭的银行数以百计，而非数以千计。金融系统依然存在混乱的情况，但毕竟成功地避免了20世纪30年代那种彻底的崩盘。
这些状况并非美国独有。每个不幸的国家都有自己的不幸，自2008年以来，每个国家的不幸程度也在不断变化。但是，除了一些多灾多难的欧洲国家，各国经济不幸的程度并未达到20世纪30年代的水平。由于应对政策更为得当，产出和就业的下降、社会紊乱和民众痛苦的程度都较上一次大危机时期的更低。
或者说，人们觉得事实如此。
遗憾的是，这一乐观叙述显得太过天真。经济学家们很难回答，为什么他们都没有成功地预测出这次金融危机。英国女王伊丽莎白二世在2008年访问伦敦政治经济学院时，向在场的专家们提了一个问题：“为什么没有一个人预见危机？”6个月以后，一些知名经济学家给女王回信，为他们“集体性的缺乏想象力”道歉。
然而，这两次危机的相似之处极多。20世纪20年代，美国的佛罗里达州以及东北部、东中部地区出现了房地产泡沫，21世纪初美国、爱尔兰、西班牙等国的楼市泡沫与之如出一辙。与此同时，这些国家股票市值都出现了飞速上升，这反映了人们对时髦的信息技术公司未来赢利能力的极度乐观的预期：80年前有美国无线电公司，80年后则有苹果和谷歌。信贷刺激导致房地产市场出现爆炸性增长，资产市场一片繁荣。银行和金融体系的一系列行为，即使客气地讲，也是非常可疑的。1925年以后的金本位和1999年以后的欧元体系都放大和传播了负面冲击。
最重要的是，两次危机之前都有一种天真的思潮，认为经济政策已经驯服了经济周期。20世纪20年代，据说世界已经进入经济稳定的“新时代”，这得益于美联储（美国联邦储备系统）的建立，而其他国家也建立了独立的央行。与此相似的是，在大衰退来临之前的时期被认为是大稳健，央行改进了货币政策，可以预先熨平经济周期波动。由于人们相信经济活动不会再有剧烈波动，商业银行有更大的胆量增加杠杆，投资者也敢于承担更多的风险。
人们或许以为，任何人只要对大萧条稍有了解，就能发现这些相似之处及其启示。的确，我们听到了一些预警，但我们听到的预警太少，也太不精确。耶鲁大学的罗伯特·席勒教授研究过20世纪20年代的房地产市场，他在本轮危机爆发之前就指出，当时的楼市从各个方面来看都已经是完全暴露的泡沫，但即使是席勒也没有预料到房地产市场崩溃后的灾难性后果。努里埃尔·鲁比尼在哈佛大学读研究生的时候，至少上过一门关于大萧条历史的课程。鲁比尼指出，美国的经常账户赤字不断扩大，美元债务不断累积，这蕴含着极大的风险。但是鲁比尼预言的是美元危机，实际上发生的金融危机并不是他所预测的那种。
值得一提的是，研究大萧条历史和萧条经济学的专家们也没有表现得更好。经济领域的同人们面对即将到来的危机集体沉默。经济学家给我们带来了大稳健的福音。决策者们志得意满，盲目地相信市场会自我强化，面对即将到来的风暴，他们没有做任何准备。
希望经济学家们能够预测金融危机可能要求过高。危机不仅来自信贷膨胀、资产泡沫，以及认为金融市场参与者已经学会安全地管理风险的错误信念，也来自一些无法预测的偶然性因素。没人能预料到1931年德国银行组成的财团对达姆施塔特国民银行的救助以失败告终，也没有人能够预测，在2008年的一个关键时刻，英国金融服务局拒绝了巴克莱银行收购雷曼兄弟的申请。一战的爆发源于一系列极其诡异而草率的决定，当事人在做出这些决策的时候并未考虑到会引起什么深远的影响，但这些决定最终触发了一场世界大战，金融危机的爆发也是如此。金融危机的爆发不仅来自系统性因素，也受人为因素的影响。20世纪20年代的罗杰斯·考德威尔被称为“南方的约翰·P.摩根”，他野心勃勃却优柔寡断；亚当·阿普尔加思是一位花哨又极度自信的年轻银行家，他将一家低调的英国抵押贷款银行——北岩银行——带上了不可持续的扩张路径。他们的决策不仅葬送了自己所在的企业，也动摇了整个金融系统的基石。与之类似，如果能力出众的纽约联邦储备银行行长本杰明·斯特朗没有在1928年去世，如果让—克洛德·特里谢没有因法德在1999年的博弈而成为欧洲央行行长，后续的货币政策操作可能截然不同。事实上，后来的情况可能会变得更好。
如果说我们的政策较上一次金融危机有很大进步，那么令人困扰的是，为何这次危机之后的对策未能有效地改善金融机构面临的困境，没有阻止失业率高企，也没有支撑起强而有力的复苏？2007年，美国的次贷市场崩盘，从当年12月起，美国开始陷入衰退。但即使在那个时候，仍然几乎没有人预料到金融体系所受到的伤害会有多大。经济学家没有预见到衰退对产出和就业的打击程度。大萧条首先且主要是一场银行业危机和金融危机，但关于那场危机的记忆并不足以帮助决策者们避免另一场银行业与金融危机。
或许正是因为人们相信，导致一场平凡的衰退演化为大萧条的主要原因是银行倒闭，才使得决策者错误地聚焦于商业银行，忽略了所谓的“影子银行”体系：对冲基金、货币市场基金以及商业票据发行机构。《巴塞尔协议》为跨国经营的金融机构制定资本金标准的时候，考虑的只是商业银行；[1]监管机构也总是只关注商业银行。
而且，存款保险也仅局限于商业银行。20世纪30年代，个人储蓄者的挤兑行为冲击了银行体系，进而促成了美国联邦存款保险公司的成立，由此人们认为存款搬家不会再威胁到银行体系。很多人都看过电影《生活多美好》，大家都相信，现代银行家再也不会陷入男主角乔治·贝利的困境。但是，对于身价上百万美元甚至更多的大企业来说，上限为10万美元的存款保险不过是一种冰冷的安慰。存款保险对那些不依赖存款而是向其他银行大量借贷的银行来说，更是于事无补。
存款保险也无法为对冲基金、货币市场基金、特殊目的投资工具提供信心。如果这些金融体系中的创新部门出现了类似20世纪30年代的恐慌，存款保险是无济于事的。由于决策者以大萧条的历史为观察世界的框架，他们会忽视金融体系的深刻变化。以史为鉴，监管者会对一些真实的当前风险格外警惕，但他们也会因此忽视其他风险。
特别需要指出的是，片面吸取大萧条的历史教训，使得决策者轻视了雷曼兄弟破产的后果。雷曼兄弟不是商业银行，不吸收存款。因此，它的破产或许不会引发对其他银行的挤兑，就像1933年亨利·福特的守望者集团中的银行倒闭所引发的风潮。
但这恰恰误解了“影子银行”体系的本质。货币市场基金持有雷曼兄弟的短期票据。当雷曼兄弟破产之后，这些货币基金惨遭惊慌的股东挤兑。这又加速了大型投资者对货币基金的母投行的挤兑。最终，本就岌岌可危的证券化市场轰然倒塌。
亨利·保尔森领衔的财政部的官员会辩解说，他们手中无权，无法贷款给雷曼兄弟这样的濒临破产的机构，也没有一个使其平稳关闭的机制。任由其破产是唯一的选择，但其实雷曼兄弟带来的麻烦并非在意料之外。监管者在6个月之前曾经营救了贝尔斯登——另一个投行界“兄弟会”成员，从那时起，监管者就一直在关注雷曼兄弟。没能及时给财政部和美联储足够的授权去救助陷入困境的非银行金融机构，是本轮危机中最重大的政策失误。1932年，以解决银行问题为成立宗旨的复兴金融公司，就没有向陷入困境的金融机构注入资本金的权力。这个限制直到1933年大萧条来袭，国会通过了《紧急银行法》才算解除。伯南克主席和其他人或许熟知这段历史，但即使如此，也仍然没有改变事情的走向。
决策者以为雷曼兄弟破产的后果可以承受。这种想法一半源自历史的教训，一半受到历史的误导，它在一定程度上导致了上述的政策失误。这一政策失误也与官员们担心道德风险有关：更多的救助只会导致更多的冒险行为。[2]由于救助了贝尔斯登，决策者们已经被指责纵容了道德风险。让雷曼兄弟破产则是回应指责的最好方式。用胡佛总统时期的财政部部长安德鲁·威廉·梅隆的话来说，清算主义意味着破产是必需的，是“将腐烂部分从系统中剜除”的必要方式。清算主义在20世纪30年代带来了灾难性的后果，因此在当时极其不受欢迎，但在21世纪初这个微妙时刻，却多少会有些影响力。
最后，决策者们清楚地知道，任何赋予财政部和美联储额外权力的做法都会被国会拒绝，因为国会对救助政策已经感到厌倦。肯定会有一位对政府干预抱有敌意的共和党议员站出来反对。最终，只有爆发一场全面的银行业与金融危机才能让政治家们行动起来，就像1933年的大危机那样。
正是在雷曼兄弟破产之后，决策者们才意识到已经到了另一场大萧条的峭壁边缘。发达工业国的首脑们发表共同声明，声称不会再让具有系统重要性的金融机构倒闭。美国国会尽管不情愿，但也通过了TARP（问题资产救助计划）来帮助银行和金融体系。一个接一个，各国政府采取了一系列措施，向处于困境中的金融机构提供资本金和流动性。大量的财政刺激项目陆续出台，各国央行也向金融市场注入了大量流动性。
然而，这些政策远未实现最终的胜利。危机后的美国暮气沉沉，任何措施都难以立竿见影。欧洲的表现甚至更差，不仅处于衰退之中，而且在2010年又经历了新一轮危机，更是雪上加霜。这显然不是那些声称已经以史为鉴的人所许诺的成功的、稳定的以及充满活力的复苏。
有些人辩称：从金融危机的低谷中复苏当然会比从普通的衰退中走出来要慢；[3]经济增长受到金融体系创伤的阻碍；银行急于修复资产负债表，对放贷行为会格外谨慎；家庭和公司积累了大量债务，为了降低债务水平，不得不削减消费。
但政府应该挺身而出。银行不愿借贷，政府可以；政府可以替代家庭和公司消费；政府可以提供流动性而不用担心通货膨胀，因为经济尚处于低迷状态；政府还可以实行财政赤字而不用担心债务问题，因为在一个低迷的经济环境中盛行的是低利率。
政府可以一直这样做，直到家庭、银行、公司愿意重新开展商业活动。1933—1937年，美国的实际GDP（国内生产总值）以年均8%的速度增长，尽管政府的政策不尽如人意。2010—2013年，美国的年均GDP增长率仅有2%。这并不是说2009年以后的增长率应该达到其4倍的水平，能实现多快的复苏，取决于之前跌倒的程度。但即便如此，美国和世界经济本应表现得更好。
没能做到的原因不难理解。自2010年起，美国和欧洲朝着紧缩向右急转。在《美国复苏与再投资法案》下，奥巴马政府的财政刺激政策在2010财年达到顶峰，然后就开始稳步下降。2011年夏，奥巴马政府和国会一致同意削减1.2万亿美元的支出。[4]2013年，针对最高收入者的布什减税计划到期；针对社会保障信托基金的雇员缴纳部分的削减停止了；自动减支——联邦政府要全面削减8.5%的支出——也停止了。这些等于拿掉了一大块的总需求和经济增长。
欧洲转向紧缩的力度甚至更加猛烈。希腊的支出已经失控，必要的紧缩当然势在必行。但是，在欧盟、欧洲央行、IMF三重监管下的改革方案，无论在范围上还是深度上，都是前所未有的。方案要求希腊政府在三年之内，削减开支和增税的幅度达到其GDP的11%。事实上，这一计划迫使希腊砍掉10%的政府支出。欧元区作为一个整体，在2011年轻度地减少预算赤字，2012年则大幅削减预算赤字，全然不顾欧洲经济已经再次陷入萧条，而企业和居民的支出难以增长的事实。英国拥有独立的货币和自己的央行，这本可以给其带来更大的回旋余地，但英国也实施了野心勃勃的财政整顿计划，准备削减政府支出和增税的规模达到其GDP的5%。
虽然各央行在本轮危机中采取了一系列非常规的政策应对，但一样急于回到正常的轨道。美联储实施了三轮QE（量化宽松政策），即持续多月地购买国债和住房抵押贷款支持证券，却对是否继续购买犹豫不决，即便美国的通货膨胀率持续低于2%的目标，而且美国的经济增长一直让人失望。2013年春、夏关于逐步退出QE的讨论使得美国利率大幅升高。这对于步履蹒跚、增长率勉强只有2%的经济体来说，并不是一剂良药。
如果说美联储是不愿意做得更多，那么欧洲央行则是急于做得更少。2010年，欧洲央行贸然下结论，认为复苏可期，可以逐步退出其非常规政策。2011年春、夏，欧洲央行更是两次升息。为什么欧洲不仅没能迎来复苏，反而陷入第二次衰退？答案不言自明。
是什么教训，无论来自历史还是它处，导致了这次令人不解的政策转向？央行对通货膨胀的恐惧是根深蒂固的。德国在1923年爆发了超级通货膨胀，这使得德国比任何一个国家都害怕通货膨胀。鉴于德意志联邦银行在欧洲央行中的影响力，再加上时任欧洲央行行长的法国人让—克洛德·特里谢急于表现出他和德国人一样，是一个反通货膨胀斗士，德国人的恐惧最终变成了整个欧洲的政策。
美国在20世纪20年代没有经历超级通货膨胀，其他年代也不曾有过这一经验，但这并不能阻止紧张兮兮的评论员们警告说魏玛共和国的教训已近在眼前。人们忽视了20世纪30年代的教训，也就是当经济处于萧条状态，利率为零，生产能力过剩的时候，央行可以扩大其资产负债表而不用担心引发通货膨胀。老练的央行行长们——例如伯南克主席和他在联邦公开市场委员会的一些同事——更了解这一点，但他们无疑受到了反对意见的影响。反对声越是声嘶力竭，国会越大声地指责美联储使得货币贬值，美联储官员们也就越担心其独立性。这就使得美联储急于将资产负债表缩减到正常水平，即便经济没有出现任何回归常态的迹象。
非传统的货币政策将央行行长们带到了一个他们从未涉足的新领域，如住房抵押贷款支持的证券市场。央行越远离其传统领地，批评的声音越激烈。美联储购买这些证券的时间持续到了2014年，不断有评论抱怨，美联储的政策正在催生下一轮房地产泡沫，并将爆发新一轮危机。低利率会鼓励更多的冒险行为，这种恐惧几乎成了反对者的部落图腾。这种杞人之忧与害怕道德风险而不去救助雷曼兄弟的观点如出一辙。
在欧洲央行，对道德风险的担忧集中在政客身上而非市场上。要是央行为刺激经济增长做得太多，就会减轻政府的压力，使得过分的行为继续存在，改革裹足不前，风险逐渐滋生。欧洲央行想坚壁清野、破釜沉舟，就把自己逼到了角落里。欧洲央行想成为财政整顿以及结构改革的推动者，因此它把经济增长视为自己的敌人。
就财政政策而言，持续刺激的论证无法得到足够的支撑，因为财政刺激政策无法兑现所有的承诺。这或许是因为政治家们总是承诺太多，或许是因为经济承受的冲击比当时预料的更为严重。我们经常混淆当时的情况有多差，以及如果没有这些政策，当时的情况原本会有多差；我们也经常混淆到底需要着眼于中期整顿财政，还是需要着眼于短期扩大需求；我们还经常混淆赤字和债务规模不断扩大的国家，如希腊，所需要的财政整顿，以及仍然有回旋余地的国家，如德国和美国，是否需要立即进行财政整顿。如此多的因素纷至沓来。它们来自四面八方，唯一的共同点是错误和失败。
人们或许从约翰·梅纳德·凯恩斯及其他受大萧条影响的学者那里学到了很多有关财政刺激的措施，但同样忘记了很多。凯恩斯主要用文字介绍自己的思想，而后来的经济学家们喜欢用数学来证明其观点。慢慢地，数学模型自成体系。后来的学院派陶醉于有代表性的、有前瞻性的理性人模型，部分原因是出于方便，部分原因是喜欢这一理论的优雅。在理性人模型中，所有人以最大化为目标，只要政府不出错，经济运行就不会出错。这种思维定式认为政府是造成危机以及复苏迟缓的根源。按照这些学者的观点，政府主导的房利美和房地美代表了政府干预，造成了住房抵押市场的过度需求，从而招致了危机；政府的政策游移不定，是复苏缓慢的主要原因。
按照这一理论，财政刺激不过是另一种形式的政府干预，因此也不会带来任何好处。宣扬这种观点的经济学家们试图用模型证明，每个家庭如果预知财政赤字的后果是将来要增加税收，就会在现在相应地减少支出。[5]这种逻辑试图说明，暂时性的财政刺激的效果可能会大打折扣，而不像凯恩斯学派所宣扬的那样。但即便这些模型也未能证明暂时性的刺激政策一点正面效果也没有。[6]“淡水学派”（由于他们聚集在美国五大湖区附近的城市里）却喜欢一步跨越到“政府干预无效”这个最终的结论。萧伯纳曾有句名言：“你可以将所有的经济学家一个一个排在一起，但他们还是无法达成一致。”这句话用到这里再合适不过了。在最基本的原则上都无法达成一致，这个弊端削弱了经济学家提供政策建议的能力。
事实上，在欧洲的大部分地区，凯恩斯主义都未能大行其道。魏玛共和国时期失控的预算以及恶性通货膨胀使得德国经济学家们对赤字财政抱有极大的怀疑。他们强调的是政府应该监督契约的实施以及鼓励竞争。[7]这一观点要比“淡水学派”所鼓吹的“私人部门好，政府部门不好”更加复杂。但这种观点毕竟难与财政刺激兼容，并导致了紧缩政策提早到来。
如果说从理论上讲，政府干预与危机和复苏之间的关系难以厘清，那么在经验研究中，有关证据也是模棱两可的。两位美国经济学家曾声称，当公共债务达到GDP的90%之后，增长会放缓。[8]沉重的债务负担当然会拖累经济增长，但警戒线是不是90%还存疑。即便如此，当美国和英国的公共债务接近这一比例，而欧元区的债务与GDP之比超过这一比例时，支持紧缩的人们非常喜欢引用这一观点为自己辩护。例如，当负责经济与货币事务的欧盟专员奥利·雷恩为欧盟的政策寻求合理性时，就引用了这一被曲解的“90%红线”。
两位意大利经济学家则力证，紧缩政策，尤其当它来自削减公共支出而非增税时，会产生与凯恩斯主义相左的扩张效果。[9]这项结果对20世纪八九十年代的意大利来说有些道理，当时意大利债台高筑，利率高企，税收水平太高。在这种情况下，削减公共支出的确能培育信心，鼓励投资。但对意大利适用，不一定对低债务国家有效。这个结果不适用于利率水平为零的环境，也不适用于当一国成为欧元区的一员，无法自主地贬值货币，无法以出口替代内需的情况。该理论同样不适用于当所有的发达国家都处于萧条的情形，因为根本就没有合适的出口对象。
但这没能阻止美国众议院的保罗·瑞恩，这位自诩为赤字问题专家的众议员，将此奉为金科玉律。欧盟各国的财政部部长们也在峰会后的记者招待会和会议公报上引用这个观点。财政紧缩政策会产生经济扩张的观点，鼓励了政治家们将紧缩政策视为只有优点、没有缺点的选择。最终的现实与这一观点南辕北辙，但对于那些顽固分子来说，他们根本不关心紧缩政策的收益与成本，他们只对紧缩政策本身念兹在兹。
在这次政策转向中，最重要的因素恰好是决策者避免了最坏的局面。他们成功地避免了又一次大萧条，这使得他们很有信心地宣告危机已经过去了，因此，他们可以尽快地回归常规政策。具有讽刺意味的是，正是决策者们成功地避免了类似20世纪30年代的经济崩盘，才使得他们没能带来生机勃勃的经济复苏。
这不仅发生在宏观经济上，同样发生在金融改革上。在美国，大萧条催生了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，使得商业银行和投行相分离。美国证券交易委员会也建立起来，负责对金融过度的监管。《格拉斯—斯蒂格尔法案》已于1999年废止，曾有呼声建立新的法案，但至今为止，在监管改革方面还未产生像该法案一样影响深远的法案。2010年的《多德—弗兰克法案》包括一些温和的改革措施，包括限制金融机构的投机性交易，同时还建立了消费者金融保护局。但大银行并未被分拆。尽管说了很多，但大而不能倒的问题没有得到任何解决。《格拉斯—斯蒂格尔法案》确立了严格的分业经营，商业银行、证券公司、保险公司各司其职。至今为止，在金融监管方面尚缺乏能够重构金融体系的实质性改革。
大萧条催生了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，本轮危机之后却没有类似的措施产生，产生这种差别的最根本的原因还是决策者们成功避免了最坏的局面。20世纪30年代大萧条的影响极为深刻，银行和证券市场的崩溃证明了当时的金融监管体系存在巨大弊端。当前则与之相反，最坏的结局侥幸未能出现。这使得人们相信，现行的金融监管体系并没有致命的弱点，也削弱了敦促彻底金融改革的呼声，改革者们也就失去了趁势的东风。政治家们意见纷纭，争执不休，阻挠了改革。就这样，成功成了失败之母。
就算美国在推动金融监管改革的时候会遭遇党派分歧带来的困扰，但和欧洲比起来，就小巫见大巫了。美国的改革只需要两个党派达成共识，但欧洲需要的是27个国家一致做出决定。每一个欧洲国家都是平等的，但有的国家比别的国家更平等，比如德国。当然，在这个奥威尔式的欧洲里，如果小国不愿意合作，它们也能制造麻烦，比如，芬兰就曾经阻挠了欧盟通过“欧洲稳定机制”救助西班牙。改革还可能需要欧元区内外的国家取得一致，比如，当欧盟计划出台有关限制银行家奖金的措施时，英国把欧盟告上了欧洲法院。
最能突出表现这一弊端的当数有关银行联盟的争论。欧元产生之后，遍及欧洲的大银行联系得更加紧密。但这些银行及其各国的监管者们没有考虑到其行为对邻国及邻国银行的影响。欧洲金融危机的教训就是，如果有单一的货币、单一的金融市场，但有27家各行其是的银行监管者，这个体系就太疯狂了。解决方案是只要一家监管者、一个存款保险制度，以及一个针对问题银行的清算机制。一个紧密团结的银行联盟是重建欧洲机构信心的关键。
2012年夏，正是欧元危机最严重的时候，欧洲的领导人同意建立银行联盟。他们同意创立单一的监管机构来监管银行，但这一过程随后陷入困境。拥有强大银行体系的国家不愿意将监管的权力转移给一个权力集中的机构；有的国家抱怨，在这一体系下，其银行和存款人必须给一个共同的保险基金注资，用他们的钱去救助那些金融体系糟糕的国家；还有的国家认为，向这一共同的清算机制提供资金，会把自家的纳税人绕进一个圈套。这三种反对意见体现得最集中的地方当然是德国。时任德国总理安格拉·默克尔要求重新修订欧盟的条约，并在条约中说清楚，这些新的机制到底该怎么运作，以及该如何为其融资。但是修订欧盟条约恰恰又是其他国家的政府不愿做的，因为这需要议会的批准，有时甚至需要公投。在这个过程中，人们或许会从根本上质疑欧盟。
因此，欧盟的领导人只达成了一半的共识：他们同意创立单一监管机构的原则，但这一监管机构的监管范围仅限于欧洲130家最大的银行。单一存款保险计划以及针对坏银行的单一清算机制则被束之高阁。[10]
这反映了欧盟27国取得共识的难度，但这也说明，欧盟愿意采取的举措仅限于维持其货币联盟。通过紧急贷款、欧洲央行的一些机制购买陷入困境政府的债券，欧盟没有让货币联盟分崩离析，但也仅限于此。这一成功反过来影响了推动银行联盟改革的紧迫性。成功又一次成了失败之母。
欧洲勉勉强强地维持住了货币联盟，欧元也没有重走20世纪30年代金本位的老路，这是危机期间最让人惊讶的事情之一。20世纪20年代后期，金本位被视为经济与金融稳定的基石。1914—1924年，金本位暂时瓦解，那一时期的国际金融体系动荡不宁。因此，一战之后各国争相重建金本位，遗憾的是，重新建立起来的金本位既不能持久，也没有带来稳定。金本位不仅没能阻止1931年的金融危机，还加速了危机的进程。首先，金本位带来一种稳定的幻觉，鼓励了大量资金流入不具备使用贷款的能力的国家。其次，当政府应对金融危机的时候，金本位成了一种桎梏。投资者开始怀疑政府保卫银行和货币的手段，于是出现了银行挤兑和国际收支平衡危机。这些国家最终纷纷退出了金本位，才得以重新控制经济。因为这样一来，各国政策才可以开动印钞机，才可以救助银行体系，也才可以采取其他措施终结大萧条。
欧元的缔造者们熟知这段历史。或许，因为经历过1992—1993年的欧洲汇率机制危机，他们的理解更为深刻。当时，欧洲各国的货币通过钉住汇率制度相互联系在一起，如同一根登山索把一串登山队员连在一起。经历危机之后，欧元的缔造者希望建立一个更为强大的货币联盟。货币联盟基于单一货币，而不是主权国家之间的钉住汇率。不可能再出现某个主权货币的单边贬值，因为欧元区成员国已经没有可以贬值的本国货币。这套欧元体系不再由各个主权国的央行监管，而是由超国家的欧洲央行监管。
更重要的是，货币联盟的条约规定成员国不能退出。在20世纪30年代，单一国家可以采取单边行动退出金本位，这会触发以邻为壑的“货币战”。退出欧元则意味着违反了条约的责任，将极大地损害本国在欧盟其他成员国那里的良好声誉。
欧元的缔造者们尽管避免了金本位的一些弊端，却埋下了其他隐患。欧元体系造成了货币稳定的幻觉，使得大量资本流入南欧国家，尽管这些国家不具备利用这些资本的条件，这和20世纪20年代所发生的故事如出一辙。当资本流动的方向逆转，大量资本外逃的时候，这些国家的央行无法增加货币供给，政府无法借款，这就加剧了萧条，又重蹈了20世纪30年代的覆辙。压力会使人寻求改变，各国政府对货币联盟的支持会逐渐瓦解。一种悲观的预言是：欧元很可能会重走金本位的老路，陷入困境国家的政府会宣布退出欧元。如果它们犹豫不决，那就会被新政府和领导人赶下台。在最坏的情况下，民主也有被取代的危险。
但这是对历史的误读。20世纪30年代，当各国政府放弃金本位时，国际贸易和借贷已经崩溃了。这一次，欧洲国家勉强避免了同样的命运。因此欧元必须得到捍卫，以此保护单一市场和欧盟内部的贸易和支付体系。20世纪30年代，早在危机刚刚酝酿的时候，各国间的团结就已经荡然无存。尽管深陷危机的泥潭，各国政府这次依然团结一致，而且这一次，国际组织的机制更加完善，能够提供的帮助也更多。欧盟中经济和金融形势较好的国家给较弱的成员国提供了贷款，尽管这些贷款的数量本应更多，但与20世纪30年代的相比，已经算很多了。
最终，对民主危机、欧元瓦解的预言没能变为现实。的确出现了示威游行，甚至非常暴力的游行，有的政府下台了。但是，有别于30年代，民主顽强地生存了下来。崩溃论者低估了社会福利和社会安全网的作用，而这恰恰是在大萧条之后应运而生的。哪怕那些欧洲受创最深的国家失业率超过了25%，人们所遭遇的不幸也大大减少了。这就削弱了政治上的反动势力，也减轻了抛弃整个现行体系的压力。
大萧条的经验形成了人们对大衰退的理解和应对措施，这已为世所公认。但是要想理解人们如何应用或误用这段历史，就需要我们不仅研究大萧条本身，也要研究是哪些因素导致大萧条的出现。这就意味着我们要从最初开始，也就是20世纪20年代。
注释
[1]《巴塞尔协议》是由巴塞尔银行监管委员会制定的。巴塞尔银行监管委员会是国际清算银行的机构之一，由各主要发达国家的央行和金融监管当局的代表组成，秘书处设在瑞士巴塞尔。1988年制定了《巴塞尔协议I》，2004年制定了《巴塞尔协议Ⅱ》。
[2]这一术语本身极其容易引起误解，会让人们关注其道德或是伦理含义。但正如Dembe和Boden（2000）所指出的，18世纪的数学家们在提出这一术语时，他们所说的“道德”强调的是主观或直觉，与美德或正直毫无关系。
[3]这一番著名结论来自Reinhart和Rogoff（2009a）。
[4]这一削减原定于10年内完成。
[5]如果赤字永久性增加，家庭将相应地减少其消费支出。这一观点被称为“李嘉图等价”（意指政府赤字和盈余与私人部门的盈余和赤字大小相等，且会相互抵消）。据说这一思想是由18世纪末、19世纪初的著名经济学家大卫·李嘉图提出的。
[6]如上所述，在李嘉图模型中，如果政府永久性增加支出，预示着其在将来必然增加征收同等数量的税收，于是家庭会相应地减少同等数量的消费支出。但如果政府是暂时性增加支出，则为了偿还债务，需要增加的税收相应较少。因此，当政府实施刺激政策的时候，家庭减少的消费支出也相应较少。
[7]这一观点被称为“奥度自由主义学派”，发源于二战之后（Dullien和Gué rot 2012）。
[8]See Reinhart and Rogoff(2009b).后续的一些研究质疑该阈值的存在性，比如IMF的相关报告（见Pescatori、Sandri和Simon 2014）。
[9]See Alesina and Ardagna(2010).IMF对这一结论的普遍性提出了质疑（IMF 2010）。
[10]2013年12月，欧盟各国达成协议，要创造一个统一的清算机制，但这仍只完成了一半任务：在过渡期，各国仍将保有本国的破产清算机构，而这一过渡期为期10年。