四、固收+业务体系建设及框架探讨

利率下行+信用违约+理财转型，共同构成了固收+业务发展的大背景。事实上，近年来无论是新发的净值型理财，还是公募基金等产品，固收+均呈现井喷式增长（见图1-21）。

根据普益标准数据，截至2021年三季度，银行理财发行的固收+产品存续数量达到了19 191只，其中理财子公司占到约三分之一。而同期公募固收+基金年内发行336只，募资总规模超过5000亿元，成为仅次于权益类基金的超级赛道。

其实固收+对应的产品和策略形态早已有之，资深债券从业者习惯性称为“强债”或“票息炒股”，但2019年以来披上了新的“名称马甲”，一跃成为市场新宠，债券从业者对其相关概念和策略的讨论越来越普遍，其热度的背后反映了以下几点问题。

（1）资管新规横空出世，倒逼银行理财净值化转型，这也意味着对于散户而言持有债券型基金的“风险调整后机会成本”下降。

（2）非银类资管机构出于和银行理财形成差异化竞争的诉求，逐步放弃低alpha(12)的类货币和纯债投资赛道，专注固收增强的部分。

（3）资产管理市场长期缺乏“中等风险中等收益”的产品和策略，主流资产和策略往往集中于有效前沿的两端，呈现哑铃型分布。

而代表中风险中等收益的区域，无论是转债、垃圾债或是优先股，都往往缺乏策略容量和市场深度，难以形成可复制的规模效应。在这种背景下，通过哑铃两头的策略进行特定比例的组合，从而形成的固收+便成了权宜之计。

另外，作为固收+的鼻祖，挂钩衍生品的结构性存款曾经风靡一时，由于监管趋严该类产品规模也在持续下降（见图1-22），从而为固收+产品腾挪出了市场份额。这背后还反映了终端客户明显的“彩票心理”—愿意牺牲胜率换取额外的赔率，即使这种交易的长期预期回报更低。

1．固收+商业模式探讨

1）固收+的市场空间和前景

（1）天然的好赛道属性。

长期来看，10/90和20/80股债比对应最优的风险调整后收益，特别是随着近年来权益类资产投资者结构占比上个人投资者的份额持续下降，机构投资者份额持续上升，进而导致境内二级市场股票的波动率水平持续下降，对应的最优夏普比率区间也从10/90股债比逐渐向20/80迁移，这也意味着客户对该类产品的持有体验有望持续提升（随着夏普比改善），进而拉长持有产品的周期。关于固收+的“好赛道”属性，我们以股债大类资产配置投资组合为例进一步观察（见表1-3）。

表1-3首行代表不同股债比的基础组合。根据回测结果不难得出几个结论。

第一，股债组合在控制股票仓位的前提下能够获得比纯债更优的夏普比，以股债比例30/70组合为边界（即偏债混合的标配）。

第二，随着股票仓位的逐渐提升，平均收益逐步增加，但增速放缓。最优平均收益位于60/40区间，之后继续增加股票仓位收益反而下降。

第三，考虑到低利率环境下纯债几乎无法做到历史平均收益的5.78%，以上组合的实际预期回报将显著低于回测结果，这也意味着绝对收益投资者为达到业绩目标需要做主动的股债比“右偏”。

（2）风险收益目标的需求匹配度高，10/90和20/80股债比又恰好模糊对应半年和一年持有期大概率正收益的基础配置（假设基于权益类仓位20%的风险预算和回撤止损控制，且债券能提供4%的安全垫），而目前看这两个持有期限结构也是终端客户最习惯的持有周期，市场容量相对较大，特别是和传统银行理财终端客户需求匹配度较高。

（3）非标压降和传统理财替代类需求持续增长。正如前文所述，中等收益中等风险的金融产品赛道暂时性面临了供不应求的竞争格局；同时信用事件冲击+利率长期下行+逆周期调节熨平经济波动，共同的结果是信用下沉逐渐边缘化+固收回报无法满足客户+利率交易策略空间变小。

（4）固收+工具持续扩容。可转债及可交换债目前存量已超过6000亿元，2022年在途发行量总和接近3000亿元（见图1-23）；权益市场跟随产业转型深化层次，北京交易所成立；场内及场外衍生品工具的持续创新，为多资产组合提供了特定条件下灵活调整风险参数的便利性。

2）主流资管机构的发展模式

从业内主流资管机构的固收+业务发展模式来看，主要存在投资团队分工和差异化竞争模式两种发展模式。

（1）投资团队分工：一是股债分账户模式，权益和固收经理各做各的，相互配合，特定情形引入上层资产配置者；二是主投资经理统筹组合，助理或研究员负责类属策略的投资；三是主基金经理直接负责资产配置+策略选择+个股个券选择。

其中第一种模式最为普遍，能够合理发挥投资经理相对优势，但如果引入资产配置角色可能会存在多人团队配合协作问题；第三种模式目前还不算普遍，因为很少有基金经理能擅长所有资产类别的投资，能力圈法则决定了其认知体系和管理半径都会存在明显的边界。

（2）差异化竞争：一是只做主动选股的alpha，固收端只做beta(13)，跟住市场即可；二是自上而下做股债再平衡和仓位择时，资产选择不激进，赚宏观预测的钱；三是不做仓位择时，股债都追求alpha，基于对公司信用和权益基本面把握；四是依托公司资源禀赋或制度红利做另类策略。

第一种模式常见于权益类投资团队搭建的固收+业务模式，其债券仓位往往以利率债存单等无信用风险标的为主；第二种模式比较主流，大部分投资债券出身的投资经理会更关注宏观方面，但由于经济基本面到资产价格的映射关系越来越复杂，央行逆周期和跨周期调节的节奏和力度也难以预测，导致该模式的实践难度正在加大；第三种模式则是纯粹基于自下而上的公司基本面认知，从股东和债权人的双重视角去判断资产的相对价值，相关理论还比较前沿（如资本结构套利），但成功的实践案例并未形成主流。

2．浅谈投研团队及体系建设

（1）打造学习型组织。固收+投研团队往往涉及多个领域的专家型人才，在多学科多文化的背景下，打造学习型组织，促进不同背景的团队成员相互融合，才能有助于形成系统化的投资能力。这对从业人员的基本素质（有志于从事固收+多资产投资的同行也可以参考）提出了一定要求。

在底层认知层面，需要强烈的好奇心和自我驱动，可以在无激励甚至逆向激励的状态下坚持做正确的事，拒绝短期投机，专注长期目标。

在专业技能层面，团队内部能够形成有效互补，取长补短。各类资产及主流赛道及行业均有覆盖，能够把内外部研究成果转化为投资依据。

在投研贡献层面，研究成果互动及共享，投研体系建设和持续优化，寻找投研转化率最高的区域重点倾斜资源。

在业务协同层面，与交易团队、市场团队、产品中台团队形成合力，在各业务线相对立场和目标约束的差异中寻求共同利益。

（2）平衡投资决策体系。从投资决策体系的角度看，固收+因为涉及多类资产以及隐含的不同层次的风险收益特征，还需要在日常组合管理中关注以下几个“平衡”。

第一，资产与负债的平衡。投资端容易操作，销售端容易募集，需要结合AUM(14)和收入目标综合权衡。

第二，胜率和赔率的平衡。胜率来源于领先市场的深度认知，赔率来源于资产的估值保护和期权或凸性结构，很少有策略可以完美地两者兼顾，凯利公式(15)也不能解决一切问题。

第三，长期绝对收益和短期回撤控制的平衡。考虑策略与组合或产品的适配性，需要关注不同策略的反馈周期，可能的短期负偏分布，极端情况下的应对。

第四，短期高夏普比和长期负反馈的平衡。最典型的是信用债投资，有机会获得更好的风险调整后收益，但不是“时间的朋友”，股票则相反。

第五，解决当前问题和积累长期竞争力的平衡。

第六，组合资产配置和特定策略实现层面的平衡，达到局部最优和整体最优的协调。

3．从固收+发展到多资产的潜在制约

随着近年来市场的发展，业内固收+的业务模式也逐渐从1.0时代升级为2.0时代，对标海外成熟市场的“多资产”（multi asset）模式。而由于产品规模增速过快，相关的产品标准和人才（不仅是投研人员）储备明显不足，目前制约国内多资产实践的因素主要包括以下几个方面。

（1）公募产品存在大量的比例和行动约束，如二级债基无法参与新股申购，偏债混合型基金参与股指期货套保仅限全部股票仓位的20%，非FOF类的公募基金投资基金产品受到限制等。这些局限性使得公募产品开展真正意义上的多资产投资困难重重。

（2）资产和工具的多样性不够，考虑到资金端的迅速流入，除股债之外缺乏其他能够容纳万亿级资金的资产，公募REITs尚未形成市场深度，各类衍生工具的丰富度和活跃度都有待提升。

（3）国内财富管理业态尚不成熟，导致投资顾问和资产配置的职能被动“下沉”到基金公司和固收+基金经理层面，需要在投资端充分考虑客户端/负债端平滑收益、保本底线和回撤控制等诉求，无法专注本业。

（4）投研人员统筹上，基本业内主流的资产管理机构在各细分资产上均有成熟团队，但尚缺乏将各类资产模块纳入相对协同配合机制的成熟办法，最终很容易沦为“各做各的”。

（5）公募产品现有的基本类型需要进一步扩容，仅以二级债基、偏债混合、灵活配置等作为主流产品形态已不能满足多资产投资持续发展的需求。

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(1)久期是一个权衡债券现金流的指标，可用于衡量持有资产的风险，久期越大，风险越大。

(2)杜邦公式：净资产收益率（ROE）=销售净利率×资产周转率×权益乘数。

(3)打平收益率：反映一家寿险公司的成本率。打平收益率越高，寿险公司投资端压力越大。

(4)夏普比的数值反映投资组合每承受一单位总风险会产生多少的超额报酬，是投资回报与多冒风险的比例，这个比例越高，投资组合越佳。

(5)本节内容根据公众号“劈柴胡同”2019年文章整理。

(6)传统银行收到存款需按要求向央行提取存款准备金，再将剩余资金用于借贷，进行信用派生，派生规模受到监管。而影子银行指投资银行、对冲基金等非银金融机构，游离于银行监管体系之外，不需上交准备金，从而不受准备金约束。

(7)地产REITs指房地产投资信托基金，是房地产证券化的重要手段。

(8)次级ABS指资产支持证券结构化的劣后级部分。

(9)可转债EB指上市公司股份持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券。债券持有人可在将来某时期内按照发行时约定的条件用持有的债券换取抵押的股权。

(10)FOF：基金中的基金（fund of funds）。与开放式基金以股票、债券等有价证券为投资标的不同，FOF以基金为投资标的。

(11)MOM：管理人的管理人基金（manager of managers）。这是一种较为新兴的资产管理策略。

(12)alpha表示资产管理人相对业绩比较基准或同类产品创造的超额回报。

(13)beta描述的是一种随着整体资产市场波动而波动的风险，可以称之为系统性风险。beta越大，风险也随之升高。

(14)AUM：银行资产管理规模（asset under management）。

(15)凯利公式：f=（bp-q）/（b-1），f=投注金额占总资金的比例，p=获胜的概率，q=失败的概率，q=1-p，b=赔率。