一、2008年危机前关于现代中央银行的共识

现代中央银行制度最重要的组成部分是现代货币政策框架。本书一半以上的篇幅（第一至十一章）都用于探讨现代货币政策框架在认知和实践上的演变。本书第一部分（第一至四章）阐述危机前“大缓和”时代关于央行宏观调控框架的共识。从宏观经济调控思潮的演变和央行制度自身的演化两条线索出发，探究现代中央银行的使命、目标、工具、决策规则和角色演变。央行以物价稳定为首要目标，以利率为主要工具，按照经济规律和宏观调控的要求，通过在金融市场的传导影响货币和信贷，从而实现对经济的逆周期调节。

为什么物价稳定成为现代中央银行的首要目标，而且主要央行把物价稳定的目标诠释为2%的通胀？第一章系统梳理通胀的成本，论证现代中央银行的首要任务是实现低而稳定的通胀，并以此促进经济增长。现代中央银行的理论基础是经济存在周期性波动和非自愿失业，带来较大的经济和社会成本。从长期看，通胀和失业之间不存在得失权衡（trade-off），但在短期内，这种成本可以通过总需求管理尤其是预期管理加以调节。货币政策“逆风而动”，要在盛宴开始的时候把酒杯撤走。虽然一国产出缺口和通胀之间的关系（菲利普斯曲线）不可否认地变弱，但这并未动摇央行宏观调控的理论基础。现代中央银行归根结底是信心的博弈，预期管理在通胀的决定和宏观调控中扮演越来越重要的角色。

现代中央银行有着鲜明的制度特点和独特的文化。央行是公共机构，其起源又曾是独立运作的私人银行，美国和日本的央行至今保留了公私合营的制度设计。主要央行的起源和职能演变有助于我们理解现代中央银行的制度基础和文化基因。第二章从货币、经济尤其是金融体系形态的演变出发，追本溯源，揭示现代中央银行如何从政府的银行和发行的银行，愈发演变成为政策的银行、银行的银行和做市商的做市商。这些职能演变不仅反映在央行资产负债表的规模和构成上，也体现在货币和财政的关系上。在经历过高通胀的20世纪七八十年代之后，央行逐渐获得了独立性，成为独立运作的公共机构。央行独立性的提升反过来催生问责的要求，进而改变了央行“从不解释，永不道歉”的保密文化。

在确定使命和目标之后，选择什么工具，如何使用这些工具是现代中央银行需要解决的问题。第三章从宏观经济学的三个基石性方程入手分析央行的决策：目标函数；面临的约束，也即影响供给的菲利普斯曲线；以及需要服从的经济规律，也即影响需求的产品市场均衡IS曲线。央行对货币政策工具的选择取决于冲击的形式和相对大小。利率作为政策工具胜出不是因为利率的支持者多么努力去争取，而是其他工具如货币总量在实践中随着金融创新和货币需求冲击的频发而不再可行。“不是我们抛弃了货币总量，是它抛弃了我们。”央行确定利率需要符合经济规律和逆周期宏观调控的需要。在短期，利率变动应符合宏观调控的要求，遵循一定的规则，如经典的泰勒规则，逆风而动。在长期，利率变动应符合经济规律的要求，货币利率需要向自然利率靠拢，自然利率是衡量货币松紧的标尺，货币应该松紧适度，试图把总需求控制在经济的潜在产出水平附近。

现实中的货币政策制定还会面临经济状态、经济结构和预期等多种不确定性，尤其是从自然失业率到自然利率等多种可能的结构性变化。稳健原则要求央行不过分依赖某一模型或某一参数的估计值，追求满意解而不是最优解，采取“缩减原则”，平滑政策反应，边走边看。在不确定性和金融稳定风险较大时，风险管理的方法要求央行判断和识别经济中的主要风险，采取“放大原则”，先发制人。到底是“缩减”还是“放大”取决于央行行动是否足够前瞻以及经济面临的冲击。规则和相机抉择之辩的结果就是央行实践总是表现为一定规则之下的相机抉择。有前瞻性的央行可以平滑政策反应，而落后于市场曲线的央行政策往往大起大落。

货币政策短端利率的短暂和小幅变动如何对实体经济产生深远影响？第四章系统梳理货币政策传导渠道，突出现代中央银行重视的“信用观点”。20世纪90年代中期“金融加速器”理论的提出打开了货币政策传导的“黑箱”，弥合了理论和实证的分歧，实现了从货币到信用的飞跃。21世纪头10年主要央行的量化宽松（QE）实践进一步拓展了货币政策传导渠道，观察货币政策的窗口从利率到货币条件再到包含了更广泛资产价格的整体金融条件。即使在经济转轨、市场分割和政策转型的中国，金融加速器也让利率传导越来越明显。与此同时，货币政策的传导一直存在“长且不确定”的滞后。我国经济转轨和财政金融体制对货币政策传导的约束仍然存在，这些约束反过来又影响货币政策中介目标和操作工具的选择。通过比较货币政策传导渠道的理论与实践，可以辨别我国进一步疏通货币政策传导的市场化改革方向。