1.6　环境、社会和治理因素

目前，投资者已认识到非传统的商业因素——具体来说，一家公司的环境、社会和治理（ESG）风险暴露——也会对公司的长期稳定产生影响，这些因素的重要性与传统的商业因素一样重要。事实上，众多大型的金融机构和投资组合管理者在股权估值和进行投资决策时都将ESG风险分析纳入到其常规分析中。[1]那些没有在估值中考虑ESG风险的分析师将比他们自身与投资者所感知到的情况承担更高的长期风险。[2]

ESG因素包括了与气候变化相关的因素（如公司运营所排放的温室气体）、劳动者权益、公众与职业健康问题，也包括了公司治理结构的可靠程度。[3]

因暴露在这些问题中而产生的风险包括如下方面。

（1）立法和监管风险。政府立法和监管制度的改变对公司运营造成直接或间接的影响从而所产生的风险，可能对公司持续盈利性和长期稳定性产生重大的负面影响。

例如，在美国，2004年加利福尼亚州法律规定到2016年为止，在本州新销售的汽车二氧化碳排放要降低30%。随后，其他州（如康涅狄格州、缅因州、马萨诸塞州、新泽西州、纽约州、俄勒冈州、宾夕法尼亚州、罗得岛州、佛蒙特州和华盛顿）相继效仿加利福尼亚州的做法。[4]这些州的汽车销量占了目前全美汽车销量的一半。结果是，如果汽车不能符合标准，供应商的收入将大幅减少，盈利能力和市场占有率也随之降低。在激烈的市场竞争环境中，法律的变化对于公司的运营可能会产生重大的影响。

其他一些国家的努力为受影响国家的企业的经营带来了快速的变化。例如，1997年《联合国气候变化框架公约》中加入了《京都议定书》的内容。除美国与澳大利亚外，议定书目前覆盖了160多个国家，包含了超过60%的温室气体排放。协定书呼吁那些已批准协定书的国家分阶段减少二氧化碳及其他五种温室气体的排放。议定书还规定了签署国之间可以交易排放权，特别是针对发展中国家，否则将无法获得投资。

大多数行业中的企业都会或多或少地受到这些强制措施的影响，但各个行业受到影响的程度差异很大。就是在某个受影响最大的行业内部，那些投资于新兴科技、拥有现代化技术的企业，相比于其他竞争者，受到的影响也会较小。因此，投资者要考虑ESG因素。那些将监管要求和法律发展考虑在内的投资者，通常在作投资决策时更胜人一筹。

（2）法律风险。公司管理者若不能有效管理ESG风险会引起法律诉讼和司法补偿，从而对公司造成灾难性损失的风险。

所有的ESG问题，有时都会引发诉讼。这些诉讼可能是由员工对于工作环境和合同违约的问题而引起的；可能是由股东对于使他们的权利受到侵害的管理、董事会治理及其他背离的问题引起的。

投资者可以通过审核公司运营地区当地法律的特殊规定，来分析某家特定公司可能面临的潜在风险。许多这样的文件都要求针对可能的法律风险暴露进行讨论，如美国证券交易委员会就要求公司以报表10-K商业、风险和法律程序的形式进行披露，同时要求对于管理决策、财务状况分析以及运营结果进行披露。对于公布这些信息的公司来说，GRI报告提供了有用的看法[5]。但是，分析师应该独立地分析公司价值，仔细考虑公司运营的特点，从而对这些风险和潜在的影响进行衡量。企业的发布会是很好的信息来源，从中可以了解这种风险对公司短期利益的影响和对行业其他公司的影响。

（3）声誉风险。随着ESG因素被越来越多的人认可为一种潜在的主要风险来源，声誉风险的重要性逐渐上升。特别是，一些公司的管理人员在过去缺乏对管理ESG因素从而消除或缓释风险的重视，相较于在同一行业中能保持长时间持续经营的其他公司来说，这些公司的市场价值会相对减少。

（4）操作风险。公司的运营可能会受到ESG因素严重影响的风险，有时会使得一个或多个产品线停产，有时甚至所有的运营项目都停滞。

这种风险的一个例子是苯的工业用途，这是一种致癌物质，是已知毒性最厉害的化学物质之一。因为建筑行业中大量的塑料和橡胶产品都用到苯，同时它也被用于工业的黏合剂，苯在行业中被广泛地使用，从而被排放到空气中，饮用水和土壤里。每年都会有数以亿吨的苯被生产和使用。

当研究证实这个化学品的不良影响，美国环境保护署就开始行动了，如根据1974年的《安全饮用水法案》进行，这项法案为可接受的水质水平设定了目标。EPA提出的饮用水中苯污染的最高值不能超过十亿分之五。因此，在此之前依靠大量使用苯的企业需要对运营进行调整，以确保在生产过程中没有苯泄漏到环境中，或者直接停止有关使用苯的生产业务。

（5）财务风险。ESG因素会为公司和股东带来重大的成本或者其他损失的风险。以上提到的任何一种风险来源都会影响公司的财务状况，有时会很严重。

总的来说，建议投资者充分考虑ESG因素对他们所投资公司的潜在影响，并且仔细分析与这些因素有关的所有信息。这些分析应该让分析师对公司估值的风险因素产生警惕。

[1] 例见Anderson and Gardiner（2006）.

[2] The Materiality of Social，Environmental and Corporate Governance Issues to Equity Pricing：11 Sector Studies by Brokerage House Analysts（2004）.

[3] 同上。

[4] Anderson and Gardiner，7.

[5] 全球报告倡议组织（The Global Reporting Initiative，GRI）建议对经济、环境和社会业绩进行系统性的报告。GRI的网址为www.globalreporting.org。