第二节 如何看待市场

一、有效市场假说

有效市场假说是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年提出并深化的。有效市场假说起源于20世纪初。有效市场假说认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过自己的分析获得高于市场平均水平的超额利润。

有效市场假说的核心是投资者不可能战胜市场以获得超额利润，对于获得了超额利润的巴菲特，有效市场假说的支持者认为，这是六西格玛事件，也就是极小概率事件。

二、市场不总是有效

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中塑造了一个热心的市场先生形象。有时候他对于企业的估价和你所了解到的企业发展情况吻合，有时候因为热情或担心过度，他的估值在你看来比较愚蠢。总体上，格雷厄姆属于无效市场理论的持有者。

对于市场，我认为长期有效，中短期未必有效（市场短期是投票器，长期是称重机）。同时我并不认同尤金·法玛的有效市场假说。不认同的理由如下：如果一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值。那么在任何时刻购买任何股票就没有区别，但是事实显然不是这样的。同一只股票，完全可能在基本面没有变化的情况下，由于市场流动性的影响导致股价出现大幅变化。

所以，关于市场我有自己的观点。

我说的长期有效是指从一个长期维度来看，市场体现了价值规律，我们拉长时间线看，优秀公司的股价是随着其价值增长而上涨的，曾经喧闹的垃圾票早已跌落尘埃。从长期维度看，市场体现了价值规律。这是我关于市场长期有效的看法。这也是我们为什么一定要买好公司的原因，市场可能短期会缺席，但是长期一定是有效的。

市场短期是什么表现呢？或者说市场短期会更经常地出现什么情况？关于市场短期表现，我认为市场倾向表现出线性外推或者估计不足。

线性外推就是使短期表现长期化。例如，某家公司最近两年业绩不错，净利润每年都增长了30%，由于预测未来很困难，市场有时会倾向认为这家公司会在较长时间内保持接近30%的高速增长。

市场倾向对于目前高速增长的公司给予高估值（这里的高估值并不是指相对低速增长公司的估值高，而是指相对于该公司的长期成长性，市场给了过高的估值），对于低速增长的公司给予低估值。因此，我们看到了很多市场认定的高速增长公司，在增速放缓后，走上了漫漫估值回归路。

下面我们看一个关于可口可乐的例子。

1988年，巴菲特买入15倍可口可乐。到1998年，市盈率（PE）达到46.47倍！净利润的增长加上估值的提升，使其股价涨12.64倍。利润4倍乘以估值3倍等于市值12倍。从1998年到2011年，可口可乐的净利润年复合增速仍然有10%，市盈率从46.47倍下降至12.7倍，股价13年零增长。事实上，自2011年到现在，可口可乐的股价也没怎么增长。

可口可乐的案例就是市场线性外推的典型案例。

市场中短期对于企业估计不足体现在优秀企业上往往有着更好的前景，但是在某个时间段，市场并未表现出这种认知。例如，2018年底的五粮液，当时五粮液的净利润增长率超过30%，但是市场只给了15倍市盈率（PE）。

市场在短期内无论表现出线性外推，还是预估不足，这都是市场短期无效性的表现。

三、市场走势是否可以预测

关于这一点，其实我们在认同了市场长期有效及短期不怎么有效时，已经表达了我们的观点。那就是我们可以预测长期市场走势，但是无法预测中短期走势。而预测长期市场走势其实是基于对企业价值的分析，我们倾向于认为长期价格围绕长期价值波动。对于中短期市场走势，虽然我们不能精准预测，但是不能不关注。我们的关注点主要是短期走势发生后的价格与价值的偏离。如果短期价格明显低于价值，这是市场给予我们的加仓机会；如果短期价格高于价值，这是市场给予我们的减仓机会。

关于市场短期走势，我们的观点是不预测，只利用。

市场的有效及无效是市场价格与价值偏离的表现，所以认识及利用市场的基石是对于价值的确定。了解价值，市场变化就是我们获利的法宝；不了解价值，市场变化就是影响我们的干扰器。