2.3 解码四大上市公司

中国医药零售市场大致分为大中型连锁企业（100强）、中小型连锁企业（100～1000强）、微型连锁企业和单体药店（1000强以外），其中大中型连锁企业拥有的门店数基本都超过百家，很多是全国龙头性连锁企业，如老百姓、一心堂、大参林、益丰4家上市药店连锁企业（以下简称“四大上市公司”，另外两家上市公司第一医药、健之佳规模相对较小，不做详细说明），上市公司以外的国大药房、高济药房等在全国也有很大的影响力。

100强以外的连锁企业如山东漱玉平民、河北唐人、榆林广济堂等都有自己的经营特色，在所在区域都颇有影响力。微型连锁企业和单体药店虽然单个影响力都不大，但汇总在一起也有20多万家门店，同样是行业不可忽视的力量。

要了解传统医药零售市场现状，从了解老百姓、一心堂、大参林、益丰四大上市公司开始是最合适的切入口，它们代表了医药零售行业最为先进的力量，同时年报（年度财务报表）数据里透露的丰富数据也可以帮助我们更好地理解业务背后的商业本质。

2.3.1 上市公司战略逻辑：跑马圈地

2018年是行业从快速扩张向放缓过渡的一年，我们通过分析这一年四大上市公司前三季度财报（即财务报表）能够更好地理解4家企业的实力，如表2.1所示。其中，老百姓的营业收入第一次超过其他三大上市公司，以2018年1—9月67.72亿元的总收入超过名列榜单第一名多年的一心堂（66.19亿元）。

接下来，我们从财务角度分析四大上市公司的表现。从财报上看，在营业收入方面老百姓以67.72亿元排名第一，营业收入同期增长率益丰以36.46%排名第一，净利润一心堂以4.19亿元继续领先，净利润同期增长率益丰以40.23%遥遥领先。竞争促进发展，这也许是来自湖南的老百姓和益丰表现如此出色的原因。

虽然老百姓的营业收入亮眼，但是归属上市公司股东的净利润指标与其他三大上市公司相比表现一般，这与老百姓的主营业务结构有关。一心堂、大参林、益丰三大上市公司的主营业务是医药零售，老百姓的主营业务包含医药零售、医药制造和医药批发等，表2.2 展示了老百姓主营业务的构成情况。在老百姓的主营业务中，医药批发的营业成本非常高，占医药批发收入的90.36%，如果这项业务收入置换成同样规模的医药零售收入，营业成本会下降近2亿元，这样净利润就增加了。一心堂虽然也有医药批发业务，但是其收入占整体营业收入的比例非常小，如果单论医药零售板块的收入，一心堂仍然是四大上市公司中的老大。

益丰在净利润的表现上非常出色，与 2017 年同期相比增长高达 40.23%。仔细分析财报就可以知道，从2018年9月1日起，益丰收购的河北新兴药房的收入开始纳入公司合并报表。根据益丰披露的数据，河北新兴药房2018 年上半年完成营业收入4.99 亿元，预计全年营业收入超过10亿元，2018年上半年完成利润0.249亿元，根据对赌协议预计全年完成利润不低于0.65亿元。据此估计，2018年前三季度河北新兴药房的利润近0.4亿元，占益丰同期净利润的20%，这也就解释了其高增长的原因。

益丰近年来一直维持着高营业收入增长和高净利润增长的节奏，其背后与益丰上市以来逐步加快并购与新建药店节奏有很大的关系。从表2.3中我们可以看到，2018 年前三季度益丰门店数净增长率高达57.46%。

一心堂的净利润同期增长率达32.46%，2018年前三季度财报里虽然未给予特别说明，但净利润同期增长率显著高于营业收入同期增长率，这说明营业收入的增长显著快于营业成本的增长。究其原因，从财报细节来看：一是因为一心堂门店扩张速度下降后带来的销售费用下降及新开门店亏损下降；二是因为一心堂 2018 年第一季度以来医保门店快速增加，带来了相应门店的收入增加，其 2018 年第一季度财报中特别指出，2018 年第一季度因为医保门店增加迅速，应收款项增加近3亿元，与2017年同期相比增幅达47.89%，而应收款项是利润的重要组成部分之一。

“扩张是第一竞争战略”，用这样略显武断的句子描述四大上市公司的战略也许并不为过。老百姓、一心堂、大参林、益丰这四大上市公司每年开出的新店数量分别都在500家以上，在几大资本、工业企业等收购的浪潮中，四大上市公司收购扩张的步伐也在持续加快。其中，扩张速度最迅猛的益丰在2018年1—9月通过自建与并购的手段新开1183家门店，与2017年年底2059家门店相比，门店数净增长率高达57.46%。益丰的高业绩增长与其高扩张速度有着密不可分的联系。

四大上市公司比较来说，一心堂扩张速度最慢。随着近年来连锁收购的成本越来越高，PS（市销率）已超过1倍，PE（市盈率）高的已超过50倍，如此高的收购成本促使一心堂调整扩张策略，从并购和自建“双轮驱动”改为更注重自建。2018年上半年，一心堂新增的门店基本来源于自建，从2018年第三季度财报披露出来的信息看，一心堂仍然持续这种扩张策略，其新增的门店中仅有21家来源于收购。

如果一心堂延续2017年50%左右新增门店来源于收购的扩张策略，那么2018年截至第三季度的门店增速将达16%，和其他三大上市公司的增长率就接近了。总体来讲，快速扩张是一把“双刃剑”：扩张慢，净利润会更好，但要提防竞争对手快速占领市场后带来的长远威胁；扩张快，能够带来营业收入高速增长的同时又将使企业的整合能力、财务杠杆运营能力等面临挑战。对于门店数遥遥领先于其他几家的一心堂来说，或许短暂放慢脚步也是不错的选择。

在扩张策略上，除了老百姓，其他各家公司基本思路一致，一心堂说“少区域高密度”，益丰讲“区域聚焦，稳健扩张”，大参林谈“聚焦两广，全国扩张”。虽然用词不一样，但是大家表达的都是一个意思：在区域市场拓展新店，形成对区域市场的密集覆盖，在局部区域形成规模化竞争优势。

以一心堂为例，其旗下门店60%以上都分布在云南省内，在云南省各市、县、乡镇等不同级别行政区域都有很强的渗透，在云南省外则主要以川、渝两省（市）为第一重要拓展区域，以广西、海南为第二拓展区域。老百姓则强调全国布局，属于多区域分散网点的布局方法，截至2018年9月30日，老百姓总门店数是3110家，分布在全国17个省份、80 多个城市，在四大上市公司中覆盖的省份最多。不管是区域布点还是全国“撒网”，从实际的成绩看两种打法的公司都做得不错。

2.3.2 运营能力大比拼

连锁运营既要看扩张能力也要看运营能力，运营能力主要反映在毛利率、坪效、人效、客单价、销售费用率、管理费用率等关键指标上，财报里能获得的数据有限，下面从日均坪效、毛利率、销售费用率、管理费用率几个指标来分析四大上市公司的经营效率。表2.4罗列了四大上市公司的数据，其中一心堂的日均坪效采用的是2017年年报公布的数据，一心堂的毛利率、销售费用率、管理费用率3个指标没有排除医药批发业务，考虑其医药批发业务占比不超过其总营业收入的2%（按2017年的相关数据计算），对整体分析影响不大。

从毛利率、销售费用率、管理费用率几个指标来看，四大上市公司的毛利率都在40%左右，其中大参林略微领先。毛利率反映的是企业购进商品的成本占比，与企业经营的品种及连锁企业与上游商业企业、工业企业谈判能力有关。尽管各家公司经营的品种略有差异，但作为全国性经营的大连锁企业来说整体差异不会太大，毛利率差异也不会太大。其中，大参林的毛利率最高，这与大参林的品种特点有关，在大参林经营的品种中，名贵参茸商品及非药品商品的销售占比较高，而且这两类商品的毛利率高，因此带动了大参林整体毛利率的提高。

在销售费用率方面，四大上市公司整体在27%左右，其中老百姓的最低，应是受其医药批发业务的影响。销售费用主要包含门店店员的人力成本、租金成本等，一线城市的人力成本、租金成本都偏高，二三线乃至更下沉城市的人力成本、租金成本偏低。四大上市公司连锁门店所在地基本覆盖了从一线城市到四五线城市乃至乡镇，整体销售费用差别也不大。管理费用主要由部分管理人员薪酬、日常办公费用、管理人员办公场所的房租及商品损耗费等构成，四大上市公司管理费用总体来说益丰最低，显示了其经营管理的效率。

从日均坪效来看，老百姓和一心堂的日均坪效比较接近，大参林的日均坪效最高，与其华南地区高达91元/平方米的日均坪效拉动了整体坪效有关，这也与大参林参茸等名贵产品在华南地区受欢迎有关，参茸产品单价拉高了整体坪效。

益丰的日均坪效明显偏低，其在2017年年报里给出的日均坪效是63.88元/平方米，但是如果按照其年报公布的262327平方米经营面积和48亿元年收入来测算准确的日均坪效应该是50.21元/平方米。不管哪个数据准确，益丰的日均坪效下降明显，其主要原因应来自新开门店亏损。益丰2018年1—9月新增的1183家门店中有404家门店是自建新门店，新建门店需要一定时间培育，404家门店占益丰所有门店的比例高达12.46%，对整体坪效的影响较大，相信假以时日益丰的日均坪效会恢复至正常水平。

2.3.3 会员管理是创造业绩的抓手

不管环境如何变化，会员都是零售行业运营的基本盘。新零售里谈人、货、场，谈人其实就是谈会员，二八定律告诉我们——20%的用户贡献80%的价值，体现在四大上市公司的财报里就是会员收入比例不断提升。行业数据表明，获取新会员的成本是维系一个老客户的成本的10倍。对于零售行业来说，会员的价值是巨大的，所以四大上市公司财报在谈到核心竞争力时都提到了会员是核心竞争力之一。

大参林认可“成熟的会员管理体系，优质忠诚的大量会员，带来效益的持续增长”，益丰认可“不断完善的CRM”，老百姓认可“驰名全国的品牌和行业领先的会员体系”，一心堂认可“顾客导向精细化管理”。有意思的是，四大上市公司除老百姓外，其他公司都把“会员管理”这个核心竞争力排在了第4位，老百姓将其排在了第2位。

四大上市公司会员销售数据如表2.5所示。除了大参林没有公布过会员数量，其他三大上市公司从会员数量上来看几乎都是千万级的，会员销售占整体销售的比例都在80%左右。其中，一心堂和益丰两家会员数量惊人，2017年就分别拥有了1500万人和1600万人的会员数量，半年时间就都达到了1800万人的会员数量。总体来看，四大上市公司的会员销售占比呈逐渐上升趋势，其中大参林的会员销售占比最高，2018年上半年达到了83.60%。

此外，老百姓的会员人均销售额一枝独秀，2017年人均销售额达到579.99元，是一心堂的近1.5倍，是益丰的近2.5倍，老百姓在年销售额上和一心堂、大参林差距并不大。

2.3.4 持续布局大健康

大健康对医药零售最具潜在影响力的领域包括处方外流、医药电商、DTP 药房、慢性病管理、体检中心等，这些领域也是与医药新零售关系最密切的几个领域。表2.6盘点了四大上市公司对大健康的布局情况，面对行业趋势四大上市公司都选择了拥抱，在体检中心领域除了一心堂有布局其他家都没有，其他领域四大上市公司都有布局，但布局程序不一。

例如，在电商领域，一心堂早在 2013 年就进入了电商领域，2014 年创建了电商事业部，花大力气引入了SAP公司的Hybris电商平台，陆续推出了一心堂App、团购业务、跨境、同城等涉及B2C、B2B、B2B2C、O2O的电商业务。

从数据看，2018年上半年一心堂实现电商业务交易额2896.17万元，其中第三方平台765.75万元。其他三大上市公司没有公布数据，但从各家公司年报何时开始提到电商可以看出，各家公司在电商领域的启动布局都不晚，譬如益丰也是在2013年启动的电商业务，老百姓成立了专门的公司来运作电商，大参林在电商仓库装修上的预算达1700万元。虽说目前电商对各家的业绩贡献还很有限，但大家对电商还是很重视的。

“处方外流”这个词在零售行业经常和DTP药房、院边店连在一起谈，DTP药房和院边店既有关联也有区别，二者常被认为是处方外流落地的重要载体。DTP药房是指新特药药房，专门销售治疗肿瘤等重大疾病的药品和提供关联的服务。由于各家公司的DTP药房数据缺失，我们以其中相对可获得数据的院边店来反映各家公司的布局。

从各家公司2017年年报来看，一心堂公布的信息量比较大，如表2.7所示。根据一心堂2017年的数据，院边店共有613家，DTP品种450个，这450个DTP品种的销售额为1.32亿元。2017年益丰的年报提到约30%是院边店，按照2017年2059家门店来估算大概有600家。2017年大参林的年报里没有提到院边店的总数量，但提到在2017年新增了118家院边店，按照大参林3146家的门店数来计算，院边店有五六百家。

只有不断寻找机会的企业才能及时把握机会。虽然财报上的数据显示了大健康领域的机会对上市公司来说还太小，但回首这些上市公司走过的路，当20多年前刚从一两家门店开始做起时，零售药店也不是趋势，企业家通过不断探索与寻觅才走出自己的路，谁说今天的“大健康+零售”不是孕育未来的庞大产业呢？