第二节 股票估价

一、相关概念

股票是股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股利的一种有价证券。股票持有者即为公司的股东，股东对公司财产收益及剩余享有索取权。

（1）股票价格。股票作为一种凭证，本身是没有价值的。但它代表了某种获得利益的权利，给投资者带来收入，因此，股票也就有了价值形态，成为一种可以用货币计量，即具有价格并可以在市场上买卖的特殊商品。

股票的票面价格是指公司发行的股票上所标明的价格，即股票面值。股票上市后，其实际买卖价格与面值不一定一致，股票在市场上的买卖价格就是股票的市场价格。股票的市场价格受到市场利率、预期股利、公司成长性、股票供求关系等诸多因素的影响，还受社会政治、经济因素以及投资者心理等诸多因素的影响。

（2）股票的价值。股票的价值是未来各期预期的现金流入的现值之和，即每期的预期股利现值和出售时得到的收入现值之和，也称股票的内在价值（intrinsic value）或理论价值。

（3）股利。股利（dividend）是股份公司将其税后利润的一部分分配给股东的一种投资报酬，包括现金股利和红股。

（4）股票预期收益率。投资者所要求的股票预期收益率（expected rate of return）是投资者期望在持有期内所获收益与投入资本之比，包括两部分：预期股利收益率和预期资本利得收益率，即

股票的预期收益率＝预期股利收益率＋预期资本利得收益率

预期股利收益率是预期股利除以购买股票时的价格，预期资本利得收益率是卖出价与买入价差额除以买入价格。用计算公式表示为

二、股票的估价

股票价值是指股票能为投资者期望带来的所有未来收益（现金流）的现值。股票的估价模型一般有三种：①折现的股利模型；②盈利与投资机会模型；③市盈率分析模型。下面分别做一简单介绍。

（一）折现的股利模型

用折现的股利模型（Discounted Dividend Model，DDM）对股票进行估价，就是对股票预期的未来全部现金流进行折现。股票预期的现金流是指支付给股东的股利或公司经营所获得的净现金流。折现的股利模型就是计算股票未来现金流的现值，作为公司股票的价值。

股票带给投资者的现金流包括两部分：股利收入和出售时的售价。本书从投资者投资购买股票并持有一期的情况开始分析。

如果投资者持有一期股票。设D1为下一期期初将支付的股利，P1为下一期期末股票的价格，P0为股票的现值，K为折现率（通常是投资者所要求的必要收益率）。则投资者愿意现在购买股票的价格是

P1如何获得？P1是投资者出售股票的价格，当然是另一位投资者在第一期期末购买股票的价格。新的投资者也将通过下面的公式决定股票价格：

将式（5-10）代入式（5-9），得到

这相当于投资者持有二期的股票，分别在第一期、第二期得到股利D1和D2，然后在第二期期末（第三期期初）以价格P2将股票卖掉。P2从何而来？是另一位投资者在第二期期末为了获得股票（在第三期获得股利和售价）而支付了P2购买该股票。

这个过程一直进行下去，可得到

这里，D1、D2、D3、…、Dn…为各期预期得到的股利。这相当于投资者长期持有股票，并在未来各期获得预期的股利，意味着投资者愿意接受的股票价格将是未来各期股利的现值之和。

在实际运用该模型时，关键是如何预计未来各期的股利，以及如何确定折现率。股利的多少，取决于公司未来的成长性、获利能力以及公司的股利分配政策。由于股票具有无限期的现金流量，因此要准确地预测股利很难。但无论公司未来预期的股利是增长、变动还是固定的，模型（5-12）都是适用的。在实际运用DDM模型时，如果股利的变化呈现以下一些基本特征：零增长、固定增长及变动增长，式（5-12）还可以进一步简化，从而得到如下几种不同的股票估价形式。

（1）零增长股票的价值。所谓零增长是指公司股利的预期增长率为零，即公司的股利保持某一水平不变，其支付过程是一个永续年金。在式（5-12）中，设D1=D2=D3=…=D，n→∞。此时股票的价值为

【例5-8】假设某公司每年分配股利为每股2元，要求的最低收益率为16%，则

P0=2÷16%=12.5（元）

也就是说，该股票每年会带来2元的收益，它相当于12.5元在市场利率为16%时的资本收益，故该股票的价值为12.5元。

（2）固定增长率股票的价值。固定增长率的股票是指公司的股利以一个固定不变的比例增长，各期股利的关系是

此时股票的价值为

【例5-9】某公司所要求的收益率为16%，股利年增长率为12%。该公司刚刚发放每股2元的股利，求该公司的股票价值。

解　这是一个股利固定增长的股票，D1=2×(1+12%)=2.24。根据式（5-14）有

（3）变动增长率股票的价值。在现实中，由于有众多因素影响公司的收益，公司的股利政策在不同时期也经常发生变化。因此，许多公司的股利通常是不固定的。有的时期呈规则变动，有的时期呈不规则变动；有的时期呈高速增长，有的时期则相对稳定，有的时期股利为零。对这类公司股票价值的计算，则既可以直接用式（5-12）计算，也可以采用分阶段方式计算。

【例5-10】某公司是一个高速成长的公司，其未来3年的股利以每年8%的比率增长，从第4年开始股利以4%的比率增长。如果投资者的必要收益率为12%，公司今年支付的股利为每股2元。则该公司股票的价格是多少？

解　公司股利增长分为两个阶段，故可采取分阶段方式计算其股票价值。由于D0=2，g1=g2=g3=8%，则未来3年的股利为

D1=D0(1+8%)=2×1.08=2.16，D2=D1(1+8%)=2.33，D3=D2(1+8%)=2.52

而g4=g5=…=4%呈固定增长，D4=D3(1+4%)=2.62，K=12%。则第3年年末股票的价格为

P3=D4/(K-g4)=2.62/(12%-4%)=32.75

这样，该公司股票的价值为

（二）盈利与投资机会模型

公司的股利政策并不是股票价值的核心决定因素，核心决定因素是公司盈利能力及投资机会。投资者对公司股票价值的评估主要考虑该公司的未来盈利能力、成长性以及今后的投资获利的机会。例如，一个投资者计划接管某一企业，接管投资者并不关心该企业的未来股利形式。

在实际中，将公司的所有盈利都作为股利可能并不是最佳的策略。许多公司都面临增长机会或有机会投资于盈利的项目。因此，公司通常的做法是只把一部分盈利作为股利支付给股东，而把其余部分保留下来进行投资，以便在未来获得收益。这时股票价值的评估应从盈利和投资机会的角度进行分析。

如果公司不发行新股，那么每期盈利与股利之间的关系为

Dt=Et-NetIt

其中，Dt为第t年的股利；Et为第t年的盈利；NetIt为第t年的净投资。这样，股票价值的一种估计形式为

从式（5-15）中可以发现的重要一点，就是一个企业的价值并不等于其未来预期盈利的现值，而是等于其未来预期盈利的现值减去企业用于再投资的盈利的现值。如果仅用未来预期盈利的现值来计算企业的价值，可能会高估或低估企业的市场价值，因为新的净投资可能是正值，也可能是负值。

在一个衰退行业，人们会发现，总投资一般不会大于现有资本全部重置的规模，即净投资是负值，因此，生产能力会随时间的推移而下降。在一个稳定的或不景气的行业，总投资通常与资本重置要求相匹配，即净投资为零，生产能力保持不变。在一个扩张的行业，总投资很可能超过资本重置要求，净投资为正，生产能力随时间的推移而增加。

公司经常会考虑一系列投资获利（增长）机会，这里假设公司只关注一个机会，即一个好的投资项目。假设公司保留本期所有的股利以便投资于某一特定项目。项目价值折现到现在的每股净现值就是“增长机会现值”（Net Present Value of Growth Opportunity，NPVGO）。

如果公司决定在第一期建设该项目，那么公司现在的股票价格应为多少？因为该项目的每股价值与公司原先的股票价值可以直接相加，因此，公司股票的价格就是

公司股票价格＝公司原先（没有投资）的股票价值＋增长机会现值

式（5-16）说明，依据盈利和投资机会来估计企业价值时，可将企业价值分成两部分：第一部分是公司满足于现状而把所有盈利都作为股利发放给股东时的股票价格，即在现有状态下未来可能获得盈利的现值（原来的股价）；第二部分是保留一部分盈余投资于新项目而增加的价值，即未来增长机会的净现值。

【例5-11】一家零成长的公司NG，它的每股盈利为15元，公司每年的投资额正好补充所损耗的生产能力，也就是说，每年的净投资为零。因此，公司每年将其全部盈利作为股利支付，而且股利每年保持不变。假设该公司的资本化率（折现率）为15%，则NG公司的股票价格为

P0=15/0.15=100（元）

考虑另一家增长型公司GS，其最初的盈利与NG相同，但GS公司每年把60%的盈利用于新的投资项目，这些投资项目的收益率为每年20%（即高于市场资本化率5%）。这样，GS公司在开始时的股利会低于NG公司，与NG公司把每股15元盈利都作为股利不同的是，GS公司只支付15元的40%，即每股6元作为股利。其余的每股9元作为再投资，每年获得20%的收益。

尽管GS公司的每股股利在开始时低于NG公司的每股股利，但GS公司的每股股利会随时间的推移而增加，GS公司的股价将高于NG公司的股价。为了说明这一点，我们计算GS公司的股利增长率，并应用于折现的股利模型（DDM）。

每股盈利和股利增长率的关系为

g=留存收益比率×新投资的收益率

由此，得到GS公司的股利增长率g为

g=60%×20%=0.12（或12%）

根据固定增长的股票价值式（5-14），可得到GS公司股票的价格为

P0=D1/(K-g)=(15×40%)/(0.15-0.12)=200（元）

GS公司未来投资的净现值就是该公司与NG公司的每股差价：

NPVGO=200−100=100（元）

这就解释了为什么许多公司选择不支付股利，而公司的股价却在攀升的原因。因为理性的投资者相信他们在将来的某一时间会得到股利或其他类似的收益，人们看好的正是公司的投资机会和增长机会，因为“买股票是在买未来”。

需要注意的是，GS公司的股票价格高于NG公司的原因并不在于增长本身，而在于新投资项目的收益率是否高于市场资本化率。本例中，新投资的收益率（20%）高于市场资本化率（15%），从而使新投资产生净现值，给公司的股票带来增值。假如GS公司再投资收益率正好等于15%，该公司的留存收益比率仍为60%。则该公司的股利增长率就是9%，即

g=0.6×0.15=0.09

根据固定增长的DDM公式，该公司的股票价格为

P0=15×40%/(0.15−0.09)=100（元）

可见，即使GS公司的每股股利预计每年可以增长9%，但其股票当前的价格与NG公司相同。这是因为，GS公司后来增长的股利与开始减少的股利正好抵消，公司新的投资项目不会给股东带来利益。

在本例中，当新投资的收益率为20%，而市场资本化率（折现率）为15%时，NPVGO为100元；当新投资的收益率为15%，市场资本化率（折现率）也为15%时，NPVGO为零；当新投资的收益率低于市场资本化率（折现率）时，NPVGO将为负。也就是说，增长本身并不增加价值，所增加的是项目的投资机会，这个投资机会能挣得超过市场资本化率（所要求的最低收益率）的收益率。当企业未来投资机会产生的收益率等于市场资本化率（折现率）时，其股票价值可以通过式（5-13）来估计。

【例5-12】大洋科技公司在其公告中称：公司下年度的每股盈利为10元，股利支付率为40%，且股利固定增长。预计公司留存收益再投资的投资收益率为20%。假设无风险利率为8%，证券市场的预期收益率为18%，该公司股票的贝塔系数为0.8。试用两种方法估计该公司的股票价格。

解　首先，求出估值所需的折现率K，即市场资本化率，它是公司所要求的最低收益率。

根据CAPM，市场资本化率为

K=E(R)=Rf+β(RM-Rf)=8%+0.8×(18%-8%)=16%

其次，利用股利增长模型估计该公司的股票价格。

这里，该公司的股利增长率g=60%×20%=12%，根据固定增长的股票估值式（5-14），得该公司的股票价格为

P0=D1/(K-g)=(10×40%)/(0.16-0.12)=100（元）

最后，利用NPVGO模型估计该公司的股票价格。

由于在第一期公司每股盈利为10元，每股投资6元，以后公司每年可得到20%的收益。因此，在第一期投资的净现值为

NPV1=-6+1.20/0.16=1.50（元）

即公司为了每年得到1.20元，投资6元。按16%进行折现，该公司在第一期投资机会产生的每股价格为1.50元。

注意到盈利和股利的增长率为12%，因为留存收益是全部盈利的一个固定比例，所以留存收益也以每年12%的比率增长，而且所有的投资机会每年产生相同的投资收益率。因此，各期的NPV也以每年12%的比率增长。各期投资的净现值之和是

而如果公司把所有的盈利都作为股利支付给股东，每年的股利为10元，由于没有增长机会，每股价格为

P0=E1/K=10/0.16=62.5（元）

这样，根据式（5-16），运用NPVGO模型计算的该公司股票价格为

P0=E1/K+NPVGO=62.5+37.5=100（元）

因此，无论采用DDM模型还是NPVGO模型，最终股票的价格是一样的，因为它们都运用了现值的概念。

（三）市盈率分析模型

在实践中，广泛应用于估计一家公司股票价值的一种相对简单的方法，是用其最近期的每股收益（EPS）乘以其市盈率。公司的市盈率等于公司的股票市价与其每股收益的比率。用计算公式表示为

在实际计算中，如果缺少公司的市盈率数据，通常用可比公司市盈率或行业市盈率来代替公司的市盈率。

根据前面的分析，公司股票价格表示为

两边同除以EPS可得

P/EPS=1/K+NPVGO/EPS

式（5-18）左边就是市盈率。由式（5-16）可以看出，市盈率与如下三个因素有关：一是增长机会的净现值。这与投资者对公司的预期有关，通常有增长机会的公司的股票价格较高。例如，一些高科技公司虽未盈利，但股票却以高价出售，这些公司的市盈率通常较高。而铁路、公共事业和钢铁公司等经常以较低的市盈率出售，因为投资者认为它们的增长潜力较差。二是折现率K，式（5-18）表明市盈率与折现率是负相关的，而折现率与股票的风险或股价的变动幅度呈正相关。因此，市盈率与股票的风险负相关。三是EPS，这与公司所选择的会计方法有关。例如，存货的会计计量可以采用先进先出法，也可以采用后进先出法；资产的折旧可以采用直线折旧法，也可以采用加速折旧法。人们普遍接受的一个观点是，采用较保守的会计政策的公司具有较高的市盈率。

附录

用Excel计算债券的到期收益率

本章小结

本章主要应用现值公式对债券和普通股票进行估价或定价。

1．债券的估价公式是：。影响债券价格的因素有必要收益率、到期时间、利息支付频率。

2．债券收益率有三种表示方法：本期收益率、持有期收益率和到期收益率。本期收益率是指每期支付利息额除以债券当前的价格；持有期收益率是指持有债券期间的利息收入和资本损益（价差）之和与债券买入价格之比；到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率，它是使未来现金流量等于购入价格的折现率。

3．利率期限结构是指在某一时点上不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系，它实际上反映的是长期利率和短期利率之间的关系。债券收益率曲线反映出某一时点上不同期限债券的到期收益率水平，它的形状可以反映出当时长短期利率水平之间的关系。二者都是政策制定者、债券发行人、债券投资者和债券中介评级机构的重要决策参考。

4．股票的价值是指股票期望提供的所有未来收益（现金流）的现值，可以通过对其股利的折现来确定。股票的估价模型一般有三种：折现的股利模型（DDM）、盈利与投资机会模型（NPVGO）、市盈率分析模型。

5．折现的股利模型（DDM）的一般形式是。

具体有以下三种不同情况。

（1）零增长的股票价值：。

（2）固定增长率的股票价值：。

（3）变动增长率的股票价值：可直接用式（5-12）计算，也可采用分阶段方式计算。

6．股利增长率的一个有效估计是：g=留存收益率×投资的收益率。

7．盈利与投资机会模型（NPVGO）的公式：。

8．用市盈率法估计一家公司的股票价格是一种广泛应用而又相对简单的方法，用计算公式表示为：每股价格＝市盈率×每股收益。

在实际计算中，通常用可比公司市盈率或行业市盈率来代替公司的市盈率。

9．影响市盈率的因素主要有三个：一是增长机会的净现值；二是折现率K，它反映股票的风险；三是EPS，这与公司所选择的会计方法有关。

10．本章还给出了应用Excel函数功能计算债券价格以及债券的到期收益率（YTM）。

复习思考题

1．什么是债券的价值？其估价的基本思想是什么？

2．影响债券价格的因素有哪些？

3．什么是债券的到期收益率？如何计算？

4．债券价格与收益率是如何随时间变化的？

5．什么是利率的期限结构？它有哪些主要决定因素？其一般形状如何？说明什么？

6．什么是债券收益率曲线？其常见形态有哪些？绘制债券收益率曲线有何意义？

7．股票估价的方法有哪些？

8．股票估价与债券估价的主要区别是什么？

9．股票估价有哪几种基本形式？

10．影响公司市盈率的因素有哪些？

练习题

1．ABC公司欲投资购买债券，目前有三家公司债券可供挑选：

（1）A公司债券，债券面值为1000元，5年期，票面利率为8%，每年付息一次，到期还本，债券发行价格为1105元。若投资人要求的必要收益率为6%，则公司债券的价值与到期收益率为多少？应否购买？

（2）B公司债券，债券面值为1000元，5年期，票面利率为8%，单利计息，利随本清，债券发行价格为1105元。若投资人要求的必要收益率为6%，则公司债券的价值与到期收益率为多少？应否购买？

（3）C公司债券属于纯贴现债券，债券面值为1000元，5年期，债券发行价格为600元，期内不付息，到期还本。若投资人要求的必要收益率为6%，则公司债券的价值与到期收益率为多少？应否购买？

（4）若ABC公司持有B公司债券两年后，将其以1200元的价格出售，则投资收益率为多少？

2．C公司在2011年1月1日发行5年期债券，面值1000元，票面利率10%，于每年12月31日付息，到期时一次还本。计算：

（1）假定2011年1月1日金融市场上与该债券同类风险投资的利率是9%，该债券的发行价应定为多少？

（2）假定1年后该债券的市场价格为1049.06元，该债券于2012年1月1日的到期收益率是多少？

（3）该债券发行4年后该公司被揭露出会计账目有欺诈嫌疑，这一不利消息使得该债券价格在2015年1月1日由开盘的1018.52元跌至收盘的900元，跌价后该债券的到期收益率是多少？（假设能够全部按时收回本息）

3．今有A、B两只债券，除了票面利息和相应的价格外，其他条件都相同，期限都是12年。如果A债券票面利率为10%，现在市价为935.08元（假设面值是1000元）。B债券票面利率为12%。你认为B债券现在的价格应为多少？

4．假设你手里有一张票面价值为1000元、10年期的债券，票面利率为8%，每半年付息一次。（1）如果该债券目前的市场价格是960元，则该债券目前的到期收益率是多少？（2）如果到期收益率为9%，则该债券目前的价格是多少？

5．某上市公司本年度的净收益为20000万元，每股支付股利2元，预计该公司未来3年进入成长期，净收益第1年增长14%，第2年增长14%，第3年增长8%，第4年及以后将保持其净收益水平。该公司一直采用固定支付率的股利政策，并打算今后继续实行该政策。该公司没有增发普通股和发行优先股的计划。要求：

（1）假定投资人要求的收益率为10%，计算该公司股票的价值。

（2）假定股票的价格为24.89元，计算该股票的预期收益率（精确到1%）。

6．ABC企业计划利用一笔长期资金投资购买股票，现有甲公司和乙公司的股票可供选择。已知甲公司股票现行市价为每股10元，上年每股股利为0.3元，预计以后每年以3%的增长率增长。乙公司股票现行市价为每股4元，上年每股股利为0.4元，股利分配政策将一贯坚持固定股利政策，ABC企业所要求的投资必要收益率为8%。要求：

（1）利用股利估价模式，分别计算甲、乙公司股票价值。

（2）请替ABC企业做出股票投资决策。

7．DZJ公司是一家高科技公司，目前正处于高速增长期。预期每股盈利和股利在未来两年的增长率为18%，第3年的增长率为15%，之后的增长率固定为6%。该公司本年刚支付的股利为每股1.15元。假定市场资本化率（即所要求的收益率）为12%。计算：该公司股票的现在价格。

8．CL公司在公告中预测，公司下年度的每股收益为10元，股利支付率为40%，且股利固定增长。预计公司留存收益再投资的投资收益率为20%。假设无风险资产收益率为10%，证券市场投资组合的预期收益率为15%，该公司股票的贝塔系数为1.2。要求：用两种方法估计该公司的股票价格。

9．某投资者想购买一种股票，准备持有3年，股票的市价为15元，预计3年后股票市价上涨为40元。预计股利发放情况为：第一年每股1元，第二年每股2元，第三年每股2.5元，投资者要求的预期收益率为10%。要求：分析投资者是否会购买该股票。

10．在上海或深圳证券交易所选择一家上市公司，收集该公司的各种相关信息。利用股票估价模型计算该股票的内在价值，并将估计的内在价值与该股票的实际价格相比较。基于你的研究，你是否愿意做出投资于该股票的决策？为什么？

案例

华锐风电的高价发行与破发

“华锐风电”可以说是我国证券市场的一朵奇葩，也是我国证券市场中IPO定价的一个典型案例。2011年1月13日，主板市场20年来发行价最高的个股华锐风电科技（集团）股份有限公司（简称“华锐风电”，证券代码：601558）在上海证券交易所上市。然而，让市场大跌眼镜的是，这只被誉为“十二五”战略性新兴产业第一股的股票，却在上市挂牌首日破发。华锐风电首发定价为90元/股，对应发行市盈率为48.83倍，首次公开发行（IPO）1.051亿股。上市首日开盘87元/股，收报81.37元/股，跌9.59%，创造了2009年A股IPO重启以来新股上市首日跌幅第二的纪录。上市首日即破发，令人迷惑：这只股票怎么了？

一、上市融资与资本扩张

华锐风电设立于2006年2月9日，由大重成套、新能华起、方海生惠、东方现代、西藏新盟等五家法人单位出资设立，成立时注册资本为人民币10000万元。2008年7月11日，公司增加天华中泰和FUTURE作为公司股东，注册资本变更为15000万元。2009年1月5日，经一系列股权无偿划转及转让后，公司股东变为22家，注册资本仍为15000万元，其中西藏新盟投资持股10500万股，为第四大股东，瑞华丰能持股3570万股，为第七大股东。而尉文渊持有85%西藏新盟股权，阚治东则持有32.8%瑞华丰能股权，分别间接持有华锐风电股权为8925万股和1170.96万股。2009年9月16日，公司以2009年3月31日经审计的净资产96087.69万元，按1:0.9366比例折股，整体变更为股份公司，注册资本变更为90000万元。公司主营范围为开发、设计、生产、销售风力发电设备，货物进出口、技术进出口、代理进出口，以及信息咨询等。公司法人、董事长和总经理均为韩俊良（韩俊良于2006年起任董事长、总裁，2012年8月卸任总裁，2013年3月卸任董事长）。

华锐风电招股说明书称：公司首次公开发行A股10510万股，占发行后总股本的10.46%。每股面值1.0元，每股发行价格90.0元。募集资金将投向3MW级以上风力发电机组研发项目、3MW海上和陆地风电机组产能建设项目、海上风电机组装运基地建设项目。公司于2010年12月下旬在沪进行A股IPO招股路演，发行日期2011年1月5日（网上申购），发行后总股本为100510万股。发行人和联席主承销商根据网下申购情况，综合考虑发行人基本面、所处行业、可比公司估值水平及市场情况等，确定此次发行价格为人民币90.0元/股，其对应的市盈率为48.83倍（每股收益按经会计师事务所审计、遵照中国会计准则确定的2009年净利润除以本次发行后的总股数计算）。

公司2010年12月24日发行前股本90000万股，全部限售；2011年1月13日IPO后股本100510万股，限售股90000万股；2011年4月13日部分限售股解禁，股本未变，流通股10510万股，限售股90000万股；2011年6月8日经过送股、转股，总股本为201020万股，限售180000万股。

二、市场预期与机构估值

华锐风电的上市“首秀”令包括机构在内的所有新股投资者大失所望。在此之前，华锐风电被绝大多数机构看好，不少机构大胆地给出其高股价预测。2010年新股发行制度二次改革后，新增百家询价对象。按理说，多方询价机构给出的价格应该更科学、更合理。但机构投资者出于“无风险套利”动机，使华锐风电的报价一直居高不下。华锐风电保荐人（主承销商）安信证券在路演现场发给机构的研究报告称：“预测公司2010—2012年每股收益分别是2.82元、3.81元、4.92元。结合相对估值、绝对估值，认为合理价值区间在95.25元~106.68元。”对应2009年市盈率在45.35倍，比同行可比公司39.14倍平均市盈率略高一些。但实际上安信证券夸大了华锐风电的价值，其最终选择价格区间为80元~90元；由60家询价对象管理的107家配售对象给出的初步询价，报价在发行下限以上的不到7成，最低询价60元。第一创业给出两个最高价格：按2010年、2011年两年的盈利估值，对应135元；按2009年的估值，对应85元~95元。而德邦证券也判断，华锐风电上市首日涨幅约在15%左右。

从发行前公司基本面看，华锐风电是我国第一家开发、设计、制造和销售适应不同风资源和环境条件的陆地、海上和潮间带大型风电机组的高新技术企业。在过去5年，华锐风电已发展成为国内第一、全球第三的风电装备制造企业。公司财报显示，2008—2009年华锐风电的净利润增长率为396.92%、200.16%，保持超高速发展态势，其新增风电装机容量从2008年至2010年连续3年行业排名全国第一。公司的销售毛利率不断提高，从2007年的12.53%上升到2010年年中的22.52%。华锐风电副总裁陶刚在接受采访时表示，公司将用一个5年规划来实现经营发展的全面跃升，主营产品将在2013年全面改为3兆瓦、5兆瓦和6兆瓦的大型机组，提升盈利能力。他预计，作为高速增长的风电行业龙头企业，华锐风电未来5年的复合增长率有望保持在30%左右，“十二五”期间销售额预计将突破1000亿元。公司另一个新增长点是风机出口，华锐风电已将目光瞄向了海外，已投入运营美国、加拿大、澳大利亚、巴西等分公司，并制定了2015年国际市场占其销售总额30%~50%的目标。

政策面上也获大力支持。科技部官员透露，“十二五”期间我国将重点扶持3~5兆瓦陆上以及5~10兆瓦海上风机的研发制造。有机构预测，未来5年，我国风电新增装机速度将保持在每年1000万千瓦以上，新装风机更加倾向“大型化”。新增装机容量连续3年排名国内第一的华锐风电或成为最大的受益者。2010年10月，华锐风电自主研发的我国首台5兆瓦风电机组正式出产，其全球最先进的单机容量6兆瓦风力发电机组研发工作进展顺利。另外，10兆瓦风机研发项目也已经展开。国家能源局明确表态：要加快开发新能源和可再生能源，扶持大型风电企业发展，鼓励我国风电企业和风电设备“走出去”。上海东海大桥项目是我国第一个海上风电国家示范工程，2010年由华锐风电自主研发的34台3兆瓦海上风电机组全部并网发电，揭开了我国自主建设海上风电项目的序幕。

华锐风电之所以备受关注，还有一个重要原因是公司大股东中有昔日（20世纪90年代）“上海滩证券三猛人”之中的两人：一个是原申银证券总裁、深圳创新投副董事长兼总经理、南方证券总裁阚治东；另一个是上海证券交易所第一任总经理尉文渊。人们普遍猜测，华锐风电之所以以天价发行，估计跟股东中有这两位证券业“大佬”有关。而在风电业内，韩俊良却是华锐风电的灵魂人物。华锐风电自创办不到5年，从低调创办到迅速崛起，从引进技术到融通关系，从借力资本到斩获市场，一切都在董事长兼总经理韩俊良的“设计”和掌控之中。但二级市场走势并不会因为“明星效应”就能受到追捧，毕竟股价要靠业绩支撑。

从风电设备行业看，尽管华锐风电有着新型产业题材、未来高增长可期，但从其估值因素与业绩持续性、竞争与产业角度来看，其未来盈利具有不确定性，风险因素不容忽视。2008年以后，由于风电行业政策支持力度明显加大，我国出现了风电机组整机企业一哄而上、技术良莠不齐的现象。目前风电机组整机与部分零部件投资均出现过热，整机生产企业已超过80家，行业重新洗牌尚未开始，但价格战仍将继续，这可能导致未来风电机组制造企业利润率呈现下降趋势。从国际市场对风电品种的定位估值看，一般都是20倍左右市盈率。国内与华锐风电形成强有力竞争的公司是新疆风电企业金风科技，后者于2007年12月6日上市，发行5000万股，当时IPO募集的资金为18亿元。金风科技2011年1月的动态市盈率才24倍，股价也只有15元多。从华锐风电的动态市盈率来看，明显存在高估。如果行业竞争加剧，其业绩就存在不确定性。“破发”的原因有很多，既有二级市场低迷、新股集中上市的因素，又有新股发行“三高”的原因。世基投资认为，华锐风电首日大幅破发与其高市盈率、高发行价不无关系，高价、高市盈率发行意味着高风险。

证券分析师邵明慧在2010年12月发布的研究报告中称：“金风科技和华锐风电同为国内风电设备生产行业的龙头，实力不相伯仲。”而东海证券分析师陶正傲表示，从毛利率看，到2010上半年，华锐风电还略低于金风科技。公开资料显示，2010年上半年，金风科技的毛利率为24.62%，华锐风电则为22.53%。从整体装机容量看，华锐风电和金风科技目前也不相上下，分别是5652兆瓦和5351.05兆瓦。

三、业绩与利润分配

华锐风电的招股书显示，公司2007—2009年的净利润分别为1.27亿元、6.31亿元和18.93亿元，2010年上半年净利润为12.74亿元。公司股票上市以来历年的财务数据、主要财务指标、财务报表数据、股权结构变动及公司公告等，可在新浪财经或网易财经等网站上查询。

2011年5月13日，华锐风电召开2010年度股东大会，审议通过了2010年度利润分配方案：以IPO并上市后总股本100510万股为基数，向全体股东每10股送红股10股、派发现金红利10元，即每股送红股1股、派发现金红利1元（含税）。扣税后（所得税税率10%）实际发放现金红利人民币0.8元/股。2011年5月31日华锐风电发布了2010年度利润分配方案实施公告。2014年12月26日，华锐风电发布了公积金转增股本的公告，以每10股转增5股。此后，华锐风电再也没有进行过利润分配。

四、东窗事发与股价走势

华锐风电上市首日（2011年1月13日）即破发，收盘价为81.37元，大跌9.59%。此后便一路振荡下滑，即使是大盘阶段反弹或牛市时，该公司股价也没有像样的表现，走势持续低迷。到上市3个月时，即2011年5月12日报收65.34元；在分红送股前的6月3日报收60.56元；除权除息后的6月7日收30.03元；至2011年7月3日上市半年时，报收29.92元；2012年6月26日再次除权后，收于7.5元；到上市3周年时，即2014年1月13日收于3.54元；2014年5月5日被第一次“*ST”时，收于3.17元；2015年5月4日首次摘掉ST时，股价为7.79元；2017年4月26日公司再次被“*ST”时，股价已经跌破2元，收于1.92元；2018年4月12日开始被“ST”时，股价为1.4元；到2019年1月14日，即华锐风电上市整整8周年时，股价报收于1.16元。已经彻底沦为上市公司的一只“不死鸟”。具体股价可通过网易财经或新浪财经等网站查询。图5-7给出了该公司股票上市以来，以半年为时间间隔的股价走势。

华锐风电于2015年11月11日发布公告，称公司于2015年11月10日收到中国证监会下发的《行政处罚决定书》（〔2015〕66号）及《市场禁入决定书》（〔2015〕9号）。证监会查明确认，华锐风电在2012年4月11日披露的“华锐风电2011年年报”中，存在2011年虚增收入等违法行为，其违法事实为：“……受风电行业政策的影响，2011年全行业业绩急剧下滑。为粉饰上市首年业绩，在韩俊良（时任董事长）安排下，华锐风电财务、生产、销售、客服等4个部门通过伪造单据等方式，提前确认收入，在2011年度提前确认风电机组收入413台，对2011年度财务报告产生了较大影响：虚增营业收入约24.31亿元、营业成本约20亿元，多预提运费约3135万元，多计提坏账约1.18亿元，虚增利润总额约2.77亿元，占2011年利润总额的37.58%。”

证监会的处罚决定是：对公司给予警告，并处以60万元罚款；对时任董事长韩俊良给予警告，处以30万元罚款，并采取终身证券市场禁入措施；对时任财务总监陶刚等公司高管给予警告，并分别处以30万元罚款，并对陶刚采取10年证券市场禁入措施；对常运东等时任公司董事给予警告，并分别处以10万元罚款。

与华锐风电直接有关的两家中介机构，也受到了中国证监会的处罚：①华锐风电股票上市的保荐机构安信证券（获得1.28亿元的巨额承销费），由于在华锐风电上市后持续督导期间未勤勉尽责，导致没有及时发现华锐风电的财务造假行为，被暂停3个月保荐机构资格。②华锐风电2011年年度报告的审计机构利安达会计师事务所（简称利安达），也被中国证监会行政处罚（〔2015〕67号），责令利安达改正，没收业务收入95万元，并处以95万元罚款；对2011年度审计报告签字注册会计师温京辉、王伟给予警告，并分别处以10万元罚款。

讨论：

1．影响股票发行定价的主要因素有哪些？

2．股票定价的方法有哪些？你认为华锐风电的IPO定价适合用哪一种？华锐风电IPO定价的合理区间应该是多少？

3．以当时的情形看，你认为华锐风电的发行价是否过高？IPO定价为90元的依据是什么？各大投资机构为何在询价过程中都给出了较高估值？

4．与同行业上市公司，特别是与金风科技（股票代码002202）相比，你认为华锐风电（当时）的股价是高还是低？为什么？

5．通过新浪财经或雅虎财经等网站查阅并收集2011年前10个月的上证综指和华锐风电股价，用Excel估计华锐风电股票的贝塔系数，进而估计该公司股票的价值（假设无风险利率为3.5%），并讨论该股票的价值与风险。

6．结合各方面情况，你认为华锐风电目前的股价是否合理？从行业前景、产业政策、公司经营现状、经营业绩以及风险等角度看，试给出华锐风电目前股价的合理区间。以目前华锐风电的股价，是否值得你投资或继续持有该公司股票？

7．华锐风电高溢价发行的过程中，中介机构扮演了怎样的角色，起到了什么作用？

8．从华锐风电的案例中，我们可以得到哪些启示或教训？