2.3　企业所有权与公司治理

根据资产专用性理论，如果交易双方存在高度专用性投资，企业的治理结构可以减少潜在的敲竹杠或者机会主义行为的危害。但是，资产专用性理论没有具体考察企业的产权结构，如果交易双方（比如货币资本所有者和人力资本所有者）都具有专用性资产，那么谁又应该拥有所有权呢？企业所有权理论认为由于企业的契约是不完全的，这会影响契约各方事前关系专用性投资，因此应该设计某种最佳产权结构来保证最大化的合作收益。最佳产权结构通常要求将企业的剩余控制权或所有权安排给投资重要的一方，或者给投资不可或缺的一方。从这一意义上讲，公司治理就是有关企业所有权配置的制度安排，也就是保护物质资产所有权（股东利益）的制度安排。

2.3.1　企业所有权理论的基本思想

企业所有权理论认为，给予专用性资产所有者企业所有权是对专用性资产的最好保护，强调企业的边界是由企业产权决定的，企业的本质是物质资产的结合。

1. 企业所有权及所有权安排的重要意义

（1）企业所有权概念。

企业所有权理论也是在一个不完全契约框架下来理解企业，企业所有权理论就是为了尽可能地消除这种契约不完全所带来的交易费用。该理论认为，虽然交易双方涉及专用性投资的契约是不完全的，但是这并非意味着所有的权利都是含糊不清的。所有的契约权利可以分为“具体权利”和“剩余权利”两类。所谓具体权利，就是契约中已经明确规定的对物质资产的权利，比如利润分成比例，交货时间等。所谓剩余权利，就是初始契约中没有规定的所有对物质资产的权利，包括剩余索取权和剩余控制权。

剩余索取权即企业总收益中扣除成本、费用后剩余收益部分的索取权。因为进入企业的契约是不完备的，未来世界是不确定的，要使所有企业成员都得到固定的合同收入是不可能的（n个常数之和不可能等于一个变数），这就是剩余索取权的由来。传统的产权经济学通常将剩余索取权或剩余收入权作为所有权的象征，认为资产的所有者有权获取资产的剩余收益。

剩余控制权是企业所有权理论定义的一种新的权利，即合同中无法事前规定的、对企业资产和经济活动的指挥权。因为进入企业的契约是不完备的，未来世界是不确定的，当实际状态出现时，必须有人决定如何填补契约中的“漏洞”（包括解除对某些参与人的合同），这就是剩余控制权的由来（格罗斯曼、哈特，1985）。哈特明确将剩余控制权等同于企业所有权。拥有剩余控制权的一方，可以按照任何不与先前的契约、惯例和法律相违背的方式决定资产的所有用法。

需要指出的是，企业所有权显然不同于财产所有权，企业是由不同的财产所有者组成的，财产所有权是交易的前提，企业所有权是交易的方式和结果（如图2.4所示）。

（2）企业所有权安排的重要意义。

企业所有权安排决定了在各种可能的情况下，企业究竟由谁说了算，所得利润究竟如何分配，因此也就决定了企业各方的交易条件。在不完全契约下，剩余控制权或所有权的配置，必定会影响当事人的事前专用性投资的激励，即如果专用性资产所有者签约后无权保护自己的利益，他将失去事前专用性投资的动力。因此，为了最小化对投资激励的扭曲后果，应当让某一方将剩余控制权购买过去，拥有企业所有权，以实现对专用性资产投资的保护。在一个企业中，雇主就相当于将剩余权利购买过去的一方。

2. 物质资产所有者在企业所有权安排中的重要地位

物质资产即非人力资产，包括“硬”的方面，如机器、存货和厂房；也包括“软”的方面，如专利、客户名单、契约及企业的声誉。只有在物质资产的意义上定义企业，才能正确理解企业的所有权配置。物质资产所有者在企业所有权分配中应居于主要地位，原因如下所述。

（1）物质资产具有保险能力，从而拥有谈判优势。对于涉及专用性投资的不完全契约而言，代理人能够取得剩余，主要依赖于与初始契约不违背的谈判方式，或者谈判力。谈判力的大小就主要取决于谁拥有保险能力。因为物质资本使得企业具有某种类似于“黏结物”的价值来源，可以黏住被雇用的人力资本，所以，物质资产所有者具有一定程度对其他成员的保险能力，从而拥有物质资产的一方在分配剩余时占据优势地位。在一个企业中，谁拥有了物质资产，谁就相应地控制了人力资产，谁就拥有剩余控制权、拥有了企业。在这个意义上，企业所有权理论将企业定义为一种企业主所控制的物质资产的集合。

（2）物质资产具有抵押功能，拥有比人力资本更强的资产专用性。物质资本与其所有者的可分离性使得物质资本具有抵押功能，容易被其他成员作为“人质”。物质资本一旦进入企业，将成为天生的风险承担者——“跑得了和尚跑不了庙”；而人力资本与其所有者的不可分离性决定人力资本更有可能成一个孤注一掷的“赌徒”——“光脚的不怕穿鞋的”。因此，物质资本的特性决定了它容易受到“虐待”，需要有所有权的保护。

总之，在物质资产意义上定义企业，可以解释企业权威的来源。一个雇主和独立签约人的差别在于，如果终止合约关系，雇主可以选择性地解雇任何一个雇员，可以带走全部非人力资产；而独立签约人只能选择解除全部关系，且只能带走属于他的一部分非人力资产。因此，如果没有某种将企业凝聚在一起的非人力资产，那么企业只不过是幻影而已。

3. 最优所有权安排

现代产权理论指出，一个有效率的产权安排是投资重要的一方或双方关系中不可或缺的一方拥有企业所有权，即要让承担风险的人左右企业的决策（控制风险），否则这个企业是不可能有效率的。由于物质资本十分重要，物质资本的资产专用性程度最高，所以物质资本所有者（剩余索取权拥有者）应该拥有剩余控制权。

最优所有权安排还强调剩余控制权和剩余索取权必须对应。即，既要让拥有剩余索取权或承担风险的人必须有控制权，也要让拥有剩余控制权或制造风险的人必须有索取权或必须承担风险，否则这样的配置就是低效的。因为经理人总是拥有相当的“自然控制权”，如果没有物质资本、不是剩余索取者，就不会承担风险。这样，其控制权很容易成为“廉价控制权”，带来“敲竹杠”问题。

让最重要和最难监督的成员（企业家）拥有所有权可以使剩余索取权和剩余控制权达到最大程度的对应。剩余索取权和剩余控制权对应的最理想状态是企业家兼资本家，这也是古典企业企业家和资本家合二为一（两权合一）的原因。当然，现代企业的最优所有权安排一定是一个经理和股东的剩余分享制。没有真正的资本所有者，就没有真正的企业家。让真正承担风险的资本所有者拥有成为企业家的优先权或选择经营者的权威，对保证真正具有经营能力的人占据经营者岗位是非常重要的。

2.3.2　股东导向与状态依存权

股东主导模式很好体现了最优所有权安排原则。

1. 股东导向

如上所述，股东作为物质资产所有者，拥有很强的资产专用性，而其天然的风险承担者的特性，又使得它有更好的积极性做出最优的风险决策，这构成了股东导向的充分条件。除此之外，股东利益容易加总和易于衡量性两个必要条件也决定了股东价值最大化成为公司治理的效率标准。

（1）股东利益容易加总。

股东相对于其他利益相者而言，其利益更容易加总。股票价值是企业未来利润的贴现值，无论股东持有的股票数量是多少，股票价值与企业总价值是成比例变化的。这决定了无论对于一个持有10%股份的股东，还是对于一个持有5%股份的股东，都期盼未来企业步入良性的发展循环和股票持续上涨。然而，对于其他的利益相关者，其内部的偏好不一致程度要大得多，因而存在加总的困难。例如，在企业的员工中，存在新、老员工和白领、蓝领工人的偏好的冲突。由于收入、偏好的不同，顾客的利益也很难加总；高收入的顾客看重的是产品质量的可靠和性能的优越，而低收入的顾客更关心价格是否低廉；由于债权具有是否担保和债务期的长短不同，不同债权人的利益同样难以加总，无保障的债权人通常要比以抵押等形式进行保证的债权人承担更多的风险，长期债权要比短期债券承担更大的风险。股东利益的相对容易加总构成企业以股东价值最大化为目标的第一个必要条件。

（2）股东利益容易衡量。

在公司治理实践中，如果经理人是对股东而不是对所有利益相关者负责，就可以形成对经理人行为相对有效的约束。作为经理决策的大部分风险的承担者和企业的所有者，股东不仅具有监督经理人的积极性，而且具有与其他利益相关者相比更高的监督效率。其主要表现在：与其他利益相关者相比，在经理人向股东负责的治理模式下，企业的价值、经理人的业绩相对容易衡量，这也构成了企业以股东价值最大化为目标的第二个必要条件。相反，如果经理人要对所有利益相关者负责，由于股东的利益可能转让给其他的利益相关者，即使是一个好的投资项目也不一定意味着股票的价格一定会上涨，此时，利润和股票价值等指标将不再能有效地反映企业的价值及相关信息。我们看到，一方面现实中不存在具有严格一致性和可比性的企业价值衡量标准；另一方面衡量标准本身存在噪声，仅以股东价值为目标来评价经理人的业绩已经非常困难，如果加上其他利益相关者的目标，评价经理人的业绩几乎是不可能的。对利益相关者模式局限的认识，有助于我们理解现实中为什么更多观察到的是企业以股东价值最大化为目标。

2. 状态依存所有权

在现实中，由于未来收入的不确定性和合约的不完全性，即使合同收入也可能是有风险的，在股东只承担有限责任的情况下，更加大了这种可能性。因此，股东是企业所有者只有在其他利益相关者的合同收益有保证的前提下才有意义；当其他利益相关者的收入无法保障时，一个有效的产权安排，是把企业的控制权从股东转移到相关的利益相关者。

一般来说，“股东所有”是一种简化的说法，股东主导模式下的企业所有权实际上呈现状态依存的特征。最优的企业所有权应该是一个状态所有权，即在不同的状态下，企业为不同的利益相关者所有，一种最常见的状态依存权表现为控制权在股东和债权人之间的转移：在正常情况下，企业为股东所有；在破产情况下，企业为债权人所有。这里的债权人不仅包括发生借贷关系的融资机构，同时也包括没有得到贷款的供货商和预付了贷款但没有得到商品的客户，以及被拖欠了工资的工人等。

我们可以具体地说明这一点：令x为企业的总收入，w为支付工人的合同工资，r为债权人的合同支付（本金加利息）。假定x在0到X之间均匀分布（其中X为企业最大可能的总收入），工人的索取权优先于债权人。那么，状态依存所有权的说法是，如果企业处于x≥w+r的状态，工人与债权人的收入有保障，股东成为所有者；如果企业处于w≤x<r+w的状态，仅仅工人的收入有保障，债权人的收入无法保障，此时，债权人应该成为所有者；如果企业处于x<w的状态，不仅债权人，工人的合同收入同样没有保障。由于我们假设工人的索取权优先于债权人，此时，工人应该成为所有者。

如同在正常状态下，股东成为企业的所有者是为了效率的提高一样，控制权在不同状态的出现、在不同利益相关者之间的转移同样是为了效率的改善。

总之，企业所有权的合理配置（剩余索取权和剩余控制权的对应）可以保障事前专用性资产投资的动力，由于物质资产具有保险能力和抵押功能，资产专用性很强，所以物质资产所有者拥有剩余控制权可以实现剩余索取权和剩余控制权的对应，从而实现企业所有权的合理配置。从这一意义上讲，公司治理就是保护物质资产所有者（股东）利益的制度安排。图2.5揭示了企业所有权与公司治理的关系。