04 新三板当前存在的制度问题与建议

新三板投资者门槛问题

一、新三板投资者门槛问题

之前有媒体报道说新三板投资者门槛可能会从500万元降低至300万元。看到这篇报道后很多新三板参与者包括券商、挂牌企业以及投资者都比较兴奋，认为新三板投资者门槛的降低将有利于提高新三板交易的活跃性。笔者认为不考虑风险问题而一味地降低投资者门槛是短视行为，可能对短期的交易量的提升有所帮助，但是未来将会是一地鸡毛，不利于新三板市场的长期稳定发展。

当然，对于这个问题不能一概论之，应该辩证地看。新三板投资者门槛的设计应该建立在统一的投资者适当性管理办法的基础上，并与分层制度结合来考虑，一方面不与上位法规相违背，另一方面根据各层次的风险程度大小设计不同的投资者门槛，这才是投资者适当性的精髓，这才是实事求是的科学精神，而不是拍脑袋。如果把整个投资者的门槛降低至300万元，而不考虑风险大小，将会给新三板市场的发展带来太多不稳定因素，不利于新三板市场的市场化进程，因为我们有主板、创业板太多的经验教训，主板、创业板市场正因为没有投资者门槛，所以退市机制建立不起来，无法培养价值投资和买者自负理念。笔者认为，比A股稍高的投资者门槛（而不是高不可攀的投资者门槛）能较好地控制了新三板的市场风险，有效防范市场风险外溢，如最近的ZTKJ、FSY等事件并没有对市场造成较大的影响；专业化的机构投资者为新三板市场的内在稳定和创新发展创造了条件，当然机构投资者的结构应该有所变化，应该引入更多的做市商以及公募基金、社保和保险等机构投资者，以改善目前不合理的投资者结构。

所以，投资者的门槛没有必要降低太多，可以通过市场去逐步解决，随着越来越多的超200人公司如华为、城商行和农商行等挂牌，这些公司的股东有风险承受能力，将成为新三板市场的合格投资者和重要参与者。笔者建议，现阶段新三板的投资者门槛可在证监会统一的投资者适当性管理办法的基础上，结合分层制度一并考虑。对于创新层挂牌公司由于风险适中可以采用300万元金融资产或者30万元年收入的投资者门槛；对于基础层挂牌公司由于风险较高继续维持500万元或者50万元年收入的投资者门槛。这种按照风险大小采用不同的投资者门槛，有利于培育真正的价值投资理念和成熟的机构投资者；有利于形成良好的传导机制，即质地越好、投资价值越高的公司越容易受到做市商和投资者的青睐，越容易达到混合做市或竞价交易的条件。在新三板市场，我们可以预计基金经理不会为了排名而去追逐散户炒作的概念股、重组股，会沉下心来像PE那样深入研究行业和个股，其会代表基民积极参与挂牌公司的治理，推动公司做强做大，实现基金产品的绝对回报。

从目前监管部门频繁调研和优质企业纷纷逃离的现象可以判断出，监管部门将集中出台创新层的差异化制度安排，做市商扩容不久将会完成（私募做市评选方案已经发布），大宗交易和公募基金投资新三板等细则将很快出台。因为新三板作为国务院创新创业的重要退出渠道，必须完善新三板的交易机制，改善新三板的流动性，否则就会形成以下恶性循环：新三板的流动性将枯竭——新三板企业将无法准确定价——新三板企业将无法融资——优质企业将逃离新三板和不愿意来新三板。

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二、新三板投资者门槛分层降低

2016年9月9日证监会新闻发布会后，证监会在官网发布了《证券期货投资者适当性管理办法》征求意见稿和起草说明。证监会新闻发言人指出：“2009年以来，证监会陆续在创业板、金融期货、融资融券、股转系统、私募投资基金等市场、产品或业务中建立了投资者适当性制度，起到了积极的效果。但这些制度比较零散，相互独立，未覆盖部分高风险产品，而且提出的要求侧重设置准入的门槛，对经营机构的义务规定不够系统和明确。”笔者认为，这是我国资本市场的一件大事，因为我国资本市场终于有了统一的投资者适当性管理办法，终于可以在全资本市场体系内实现“把不同风险的产品卖给不同的投资者”的目的。

笔者曾经在公众号上转发了一篇中国证券投资基金业协会撰写的《合格投资者制度和私募监管逻辑》，介绍了美国的合格投资者制度体系以及2015年12月18日发布的《合格投资者标准》的征求意见稿。笔者仔细查阅了《证券期货投资者适当性管理办法》征求意见稿，发现我国对自然人专业投资者的认定借鉴了美国的一些立法经验，如既考虑金融资产的存量，也考虑年收入的情况；既考虑证券、期货、黄金、外汇等投资经历，也考虑金融产品设计、投资、风险管理等工作经历。此外，对专业资格的认定，不再笼统地以会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历为准，而是把金融机构高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师考虑进来。

由于我国一直缺乏统一的《证券期货投资者适当性管理办法》，因此我国现有的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》制定依据主要是中国证券监督管理委员会有关规定及《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》。可以预见的是，待证监会正式发布《证券期货投资者适当性管理办法》正式稿后，全国股转系统将会依据《证券期货投资者适当性管理办法》修改《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》的有关规定，新三板的投资者门槛会有所降低，因为“最近3年个人年均收入不低于50万元”的个人投资者远远多于“金融资产不低于500万元”的个人投资者。此外，根据《证券期货投资者适当性管理办法》征求意见稿的有关规定，“金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于30万元，且具有1年以上证券、期货、黄金、外汇等投资经历或者1年以上金融产品设计、投资、风险管理等工作经历的自然人投资者”可以申请转化为专业投资者。据此可见，新三板的投资者门槛将大幅降低。进一步分析，预测新三板市场一定会传承《证券期货投资者适当性管理办法》的立法精神，对创新层企业和基础层企业实行不同的投资者门槛，因此创新层企业的投资者门槛还有可能在前面的基础上继续降低。

（本文于2016年9月12日被中国财经网、凤凰财经网、搜狐网转载）

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>>> 新三板投资者门槛降低到30万元的可行性和必要性